哪些行业重启扩张？

宏观专题报告/2026.06.21 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 哪些行业率先开始扩张：基于上市公司财报数据，农林牧渔、有色金属、电子、交通运输、商贸零售、社会服务、建筑装饰、国防军工等8个板块连续两个季度资本开支增速为正，率先走出产能周期底部。其中，有色金属、电子、国防军工保持较高增速，为重点关注行业。（1）有色金属受益于价格盈利双修复及战略属性升级，有色金属连续两个季度资本开支增速均超过40%。（2）电子行业高速增长得益于AI算力建设与国产替代双轮驱动，截至2026年一季度，电子连续两个季度资本开支增速超30%。（3）国防军工受益于预算稳增及军贸突破。截至2026年一季度，国防军工连续两个季度资本开支增速超25%。 分析师陈健照SAC证书编号：S0160525110005chenjz01@ctsec.com 相关报告 1.《联储偏鹰，主席偏鸽》2026-06-182.《强化对利率曲线的掌控力》2026-06-173.《分化加深的5月经济》2026-06-16 资本开支K型分化：2026年以来资本开支呈显著“K型分化”：AI科技+先进制造代表的科技行业资本开支增速超10%，内需相关领域则下降近10%，形成科技向上、传统向下的结构。底层逻辑在于：一是科技投资回报预期高且政策支持强，面向算力、AI化等前置投入，具战略属性；二是地产和传统内需受需求与资产负债表双重约束，政策托底下仍难主动扩产；三是科技投资拉动偏B端和资本密集型产业，稳工资与就业传导弱于地产周期。整体看，本轮资本开支并非总量上行周期，而是科技部门吸纳资源、传统部门出清资产负债表的转型过程。 AI资本开支向上游外溢：AI资本开支热潮正沿产业链深度渗透至上游基础材料端，PCB、CCL及玻纤布等核心基材的资本开支呈现爆发式增长。截至2026年一季度，PCB、CCL、玻纤布的资本开支增速分别高达182%、96%和36%。这一现象背后主要受双重逻辑驱动：一方面是技术迭代倒逼硬件升级，AI服务器对高频高速材料的“提量提质”需求，迫使上游材料厂超前进行产线改造与产能扩充；另一方面，AI算力基建重塑上游利润格局，高端产品的高议价能力使得产业链利润向AI专用市场大幅转移，丰厚利润赋予头部企业充足现金流与扩产动力，最终引发上游AI材料端资本开支的爆发式增长。 结构性涓滴效应：2026年以来，资本开支与薪酬增长呈现显著的“结构性涓滴”特征，而非全面复苏。核心表现为：（1）非金融行业资本开支与职工薪酬增速虽在2024年9月同步见底，但此后资本开支修复斜率高于薪酬，反映当前涓滴效应的传导或并未通畅。（2）行业呈现“K型”分化。科技成长、周期资源等行业薪酬大幅领涨；而传统消费、制造业及地产链相关行业薪酬仍陷收缩。（3）本轮资本开支扩张财富效应高度集中在AI等“硅基生产力”领域的核心岗位。 ❖风险提示：算力产业链存在景气回落风险；国内政策刺激超预期；就业与居民收入分化加剧 内容目录 1哪些行业率先开始扩张...............................................................................................................................32资本开支K型分化.....................................................................................................................................43 AI资本开支向上游外溢..............................................................................................................................84结构性涓滴效应...........................................................................................................................................95风险提示.....................................................................................................................................................13 图表目录 图1:非金融上市公司资本开支见底时间领先于制造业............................................................................3图2:截至2026Q1，连续两个季度实现资本开支单季度同比增速为正的非金融行业共有8个..........4图3:科技行业资本开支增速与内需的资本开支增速明显分化................................................................5图4: AI科技资本开支强度高于先进制造....................................................................................................6图5: AI相关固投增速逆势上涨....................................................................................................................6图6:可选消费资本开支增速持续下滑，必选消费增速资本开支逐渐回升............................................7图7:必选消费的零售额同比增速更具韧性................................................................................................8图8:可选消费的零售额同比增速对经济复苏更为敏感............................................................................8图9: AI上游行业资本开支增速保持较高增速............................................................................................9图10:非金融行业资本开支当季同比增速与职工薪酬增速走势较为一致..............................................9图11:截至2026Q1，连续两个季度实现职工薪酬单季度同比增速为正的非金融行业共有15个.....10图12:农林牧渔行业资本开支与薪酬同向增长........................................................................................10图13:有色金属行业资本开支与薪酬同向增长........................................................................................10图14:电子行业资本开支与薪酬同向增长................................................................................................11图15:交通运输行业资本开支与薪酬增速有所劈叉................................................................................11图16:商贸零售行业资本开支与薪酬增速有所劈叉................................................................................11图17:社会服务行业资本开支与薪酬增速有所劈叉................................................................................11图18:建筑装饰行业资本开支与薪酬增速同向变动................................................................................11图19:国防军工行业资本开支与薪酬增速有所劈叉................................................................................11图20: AI领域的平均薪酬显著高于新经济行业的平均薪酬....................................................................12图21: AI科学家/负责人薪酬远高于其他AI相关岗位.............................................................................12 随着房地产在中国经济中权重的不断下降以及核心城市房价边际企稳，中国经济复苏的核心堵点已经不再是房地产，而是现金流量表的循环——大量企业降低资本开支（制造业投资负增长）、不扩大生产经营，导致企业资金无法顺畅地向居民部门进行涓滴。企业部门何时重新开始扩张，可能是本轮经济复苏的关键拐点。 2025年Q4财报数据显示，非金融上市公司的资本开支已经重新开始正增长，2026年Q1该数值进一步提升，意味着上市公司已经先于整体经济开始重新扩张。 我们以上市公司为样本，观察中国经济复苏的结构性特征。 数据来源：iFinD，财通证券研究所；2021年数据为两年复合增速 1哪些行业率先开始扩张 在当前宏观经济波动与产业结构性转型的背景下，企业对未来的预期在经济周期的不同阶段呈现出显著的分化。 基于上市公司披露的财报数据，我们发现农林牧渔、有色金属、电子、交通运输、商贸零售、社会服务、建筑装饰、国防军工等板块，展现出了连续两个季度资本开支增速为正（或边际显著改善）的强劲韧性，率先走出了产能周期的底部，开启了新一轮的资本扩张。从增速来看，有色金属、电子以及国防军工保持较高增速，为本轮资本开支扩张周期的重点关注行业。 受益于价格盈利双修复及战略属性升级，有色金属资本开支加速扩张。2025年四季度到2026年一季度期间，铜、铝、锂、黄金等核心有色金属价格同比大幅上涨，行业盈利水平显著修复。国家统计局数据显示，2026年1-4月有色金属矿采选业利润总额同比增长95.6%，冶炼和压延加工业利润同比激增115.1%，充裕的现金流为企业资本开支提供了基础保障。此外，战略矿产管控政策持续落地，铜、锂、稀土等核心金属被纳入国家战略资源目录，开采总量管控与资源保障体系建设推动企业加大矿山勘探、开采产能投入。2026年1-4月有色金属矿采选业固定资产投资同比增长40.5%，是行业资本开支增长的核心拉动力。在多重因素的共同作用下，有色金属连续两个季度资本开支增速均超过40%（2025Q4为45%，2026Q1为48%）。 电子行业资本开支的高速增长得益于