降本增效成绩斐然，静待公司新一轮扩张重启

2022 财年归母利润扭亏增 150%，符合预告指引。2022 财年，特海国际于2022 年 12 月 30 日联交所独立上市，海底捞（6862.HK）业务将仅包含大中华区海底捞餐厅业务，公司实现收入 310.39 亿元/-20.6%，归母净利润 16.38 亿元/扭亏+150.4%；若剔除 2022 年票据收益（3.29 亿元）及 2021 年关店一次性减值（30.93 亿元），利润扭亏约+197.7%。2022H2，收入 158.30 亿元/-20.0%，归母净利润 15.41 亿元，同比扭亏增 143.1%（参考汇率 USD/CNY=6.8717）。 具体看收入结构，其中海底捞餐厅收入 289.43 亿元，占比 93.2%/-2.8 pct；外卖业务 12.80 亿元，收入占比 4.1%/+2.5pct；调味品及食材销售收入 6.62 亿元，收入占比 2.1%/+0.4pct，外卖占比提升但权重有限。 经营数据显韧性，港澳台强势复苏。2022 财年，翻台率方面，整体翻台3.0 次，同比持平；其中 1-3 线及港澳台翻台率分别为 3.0/3.0/2.9/3.5次，同比-0.1/-0.1/持平/+0.5 次；新开/现有餐厅翻台率 2.3/3.0 次，同比-0.1/-0.2 次。客单价方面，人均消费 104.9 元/+2.6 元，其中 1-3线及港澳台客单价分别同比+2.4/+2.6/+2.2/-5.2 元。同店数据方面，同店平均日销 7.38 万元/-9.9%,其中 1-3 线及港澳台-12.6%/-12.9%/-9.0%/+23.1%；同店平均翻台 3.1 次/-0.3 次，1-3 线及港澳台分别为3.1/3.1/3.1/3.6 次，同比-0.4/-0.3/-0.2/+0.6 次。 扩张策略仍相对审慎。2022 财年，公司新开 24 家、硬骨头计划复开 48 家餐厅 ， 关店 50 家 ， 2022 年底餐厅合计 1371 家 ， 1-3 线及港澳台为234/538/577/22家 ， 占比为17.1%/39.2%/42.1%/1.6% ， 同比-1.3/+0.5/+0.6/+0.1pct。展望 2023 年，公司提及继续落实硬骨头计划、未提及重启大幅开店，短期看公司扩张策略仍相对审慎保守。 毛利率提升明显，员工成本控制优秀。2022 财年 ， 原材料成本占比41.6%/-2.5pct，产品创新+改进工艺+整合供应商综合带动毛利率上行； 员工成本占比 35.7%/-2.7pct，新薪酬激励模式（低底薪+高分红）下员工成本占比优化显著；租金及折摊占比 11.3%/+0.3pct，占比相对稳定。 近期翻台水平延续稳健表现，利润弹性有望持续显现。2023 年 1-2 月公司整体&同店翻台率基本恢复到 2022 年同期水平，其中在营门店超 1300 家（同店数目 1100 家），翻台表现延续稳健表现。但开店端仅 1 月新开 2 家新店，仍未重启规模开店。据我们测算，在单店模型优化带动下，保本点翻台降至约 2.5 次（中值水平），翻台率回升下公司存量门店利润弹性有望持续释放。 风险提示：疫情扰动、门店销售不及预期、门店扩张低于预期、竞争加剧投资建议：期内公司经营效率大幅改善，利润实现强势反弹，但由于公司仍未宣布重启规模开店，故市场对于海底捞的未来成长性仍有担忧。 但我们认为公司前期关店调整核心系快速扩张策略与内部管理未能同步匹配所致，市场对于公司门店空间预期或过于悲观。站在当下时点，外部疫情形势的清晰，叠加丰富的在手现金流，我们认为公司规模开店节奏有望重启 （ 2023 年年中或是重要观察时点 ） 。 我们预计公司2023-2025 年分别实现收入 397/465/547 亿元 ， 归母净利润32.0/40.5/53.0 亿元（维持 2023-2024 年预测，新增 2025 年业绩预期），EPS 为 0.57/0.73/0.95 元，对应 PE 为 32/25/19x，维持公司“买入”评级，盈亏平衡点如反复确认已下降或导致公司开店节奏提前，静待公司新一轮扩张重启。 2021 41,112 44%-4163---0.75 93%-53%-25 4 13 2022 31,039-25%1639 139%0.29 89%22%63 5 14 2023E 40,853 3%3442 110%0.62 6%32%30 31 9 2024E 47,526 16%4128 20%0.74 7%27%25 25 7 2025E 54,594 15%4924 19%0.88 8%25%21 21 5 盈利预测和财务指标 2022 财年归母利润扭亏增 150%，符合预告指引。2022 财年，特海国际于 2022 年 12月 30 日联交所独立上市，海底捞（6862.HK）业务仅指代大中华区海底捞餐厅业务，公司持续经营业务实现收入 310.39 亿元/-20.6%，归母净利润 16.38 亿元/扭亏+150.4%；若剔除 2022 年票据收益（3.29 亿元）及 2021 年关店一次性减值（30.93 亿元），利润扭亏约+197.7%；持续经营业务及已终止业务合计实现收入347.41 亿元，同比-15.5%；归母净利润 13.74 亿元，去年同期亏损 41.63 亿元。 2022H2，公司持续经营业务实现收入 158.30 亿元/-20.0%，归母净利润 15.41 亿元，同比扭亏大增 143.1%（参考汇率 USD/CNY=6.8717）；持续经营业务及已终止业务合计实现收入 179.77 亿元，同比-14.5%；归母净利润 16.41 亿元，去年同期亏损 42.58 亿元，系 2021H2 公司关店确认长期资产亏损与减值损失业绩亏损36.54 亿元。 分业务，海底捞餐厅仍为公司主要收入来源，以持续经营业务来看，2022 财年，海底捞餐厅经营实现收入 289.43 亿元，同比-22.9%，该部分业务贡献公司收入总额的 93.2%，同比-2.8pct；其他餐厅经营实现收入 1.44 亿元，同比-27.0%，占比 0.5%/持平；外卖业务收入 12.80 亿元，同比+103.3%，占比 4.1%/+2.5pct；调味品及食材销售收入 6.62 亿元，同比-0.9%，占比 2.1%/+0.4pct；其他业务收入0.09 亿元，同比-82.6%，外卖占比提升但权重有限。 图 1：公司营业收入、归母净利润及同比增速 图2：公司收入构成（按业务分部划分） 继续落实硬骨头计划，扩张策略仍相对保守。门店数方面，2022 财年，公司新开24 家门店，硬骨头计划复开 48 家门店，因经营表现不佳闭店 50 家，净增 22 店，年底总门店数达到 1371 家 ； 其中一线城市 234 家 /-14 家 ， 门店占比17.1%/-1.3pct；二线城市 538 家/+16 家，占比 39.2%/+0.5pct；三线城市 577家 /+18 家 ， 占比 42.1%/+0.6pct ； 中国港澳台地区门店 22 家 /+2 家 ， 占比1.6%/+0.1pct。展望 2023 年，公司提及继续落实硬骨头计划、未提及重启大幅开店，短期看公司扩张策略仍相对保守。 图 3：公司各线城市门店数量变化 图4：公司各线城市客单价变化 经营数据显韧性，港澳台强势复苏。翻台率方面，2022 财年，公司平均翻台率 3.0次 / 持平 ； 分城市等级来看 ， 1-3 线及中国港澳台地区门店翻台率分别为3.0/3.0/2.9/3.5 次，分别同比-0.1/-0.1/持平/+0.5 次；分门店类型来看，新开门店翻台率 2.3 次，同比-0.1 次，现有门店翻台率 3.0 次，同比-0.1 次。客单价方面，2022 财年，公司整体人均消费为 104.9 元/+2.6 元；分城市等级，1-3 线及中国港澳台地区门店客单价分别为 114.2/104.3/97.9/197.4 元 ， 分别+2.4/+2.6/+2.2/-5.2 元。同店数据方面，2022 财年，公司同店销售增长率为-14.4% ， 其中 1-3 线城市及中国港澳台地区门店销售增长率分别为-21.3%/-16.7%/-12.7%/+22.6%；同店平均日销 7.38 万元/-9.9%,其中 1-3 线及港澳台-12.6%/-12.9%/-9.0%/+23.1%，低线城市表现优于高线，港澳台强势复苏； 同店平均翻台 3.1 次/-0.3 次，1-3 线及港澳台分别为 3.1/3.1/3.1/3.6 次，同比-0.4/-0.3/-0.2/+0.6 次。 图 5：公司各线城市整体翻台率 图6：公司各线城市同店销售增长率 各项成本均有不同程度优化。2022 财年，公司持续经营业务毛利率 58.4%，同比+2.5pct；归母净利率 5.3%，同比+13.6pct。成本端看，2022 财年，持续经营业务原材料成本占比 41.6%，同比-2.5pct，系产品创新+改进工艺+整合供应商综合带动；人工成本占比 33.0%，同比-2.7pct，系新薪酬激励模式（低底薪+高分红）下员工成本占比优化；租金及折摊占比 11.6%，同比+0.3pct，占比基本稳定。 图 7：公司毛利率及归母净利率 图8：公司期间费用率 近期翻台水平延续稳健表现，利润弹性有望持续显现。2023 年 1-2 月公司整体&同店翻台率基本恢复到 2022 年同期水平，其中在营门店超 1300 家（同店数目 1100 家），翻台表现延续稳健表现。但开店端仅 1 月新开 2 家新店，仍未重启规模开店。据我们测算，在单店模型优化带动下，保本点翻台降至约 2.5 次，翻台率回升下我们认为公司存量门店利润弹性有望持续释放。 投资建议：期内公司经营效率大幅改善，利润实现强势反弹，但由于公司仍未宣布重启规模开店，故市场对于海底捞的未来成长性仍有担忧。但我们认为公司前期关店调整核心系快速扩张策略与内部管理未能同步匹配所致，市场对于公司门店空间预期或过于悲观。站在当下时点，外部疫情形势的清晰，叠加丰富的在手现金流，我们认为公司规模开店节奏有望重启（2023 年年中或是重要观察时点），新品牌孵化也有望环比加速 。 我们预计公司 2023-2025 年分别实现收入397/465/547 亿元，归母净利润 32.0/40.5/53.0 亿元（维持 2023-2024 年预测，新增 2025 年业绩预期），EPS 为 0.57/0.73/0.95 元，对应 PE 为 32/25/19x，维持公司“买入”评级，盈亏平衡点如反复确认已下降或导致公司开店节奏提前，静待公司新一轮扩张重启。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明