产能扩张支撑成长，降本增效静待周期

2024年01月07日圣农发展(002299.SZ) 证券研究报告 产能扩张支撑成长，降本增效静待周期 白羽鸡行业：周期拐点将近，产能逐步下行。供应：产能仍处于高位，供应端减量趋势已有体现，协会监测企业在产父母代存栏量自10月底始已持续5周有所降低，目前产能已减少9.10%。消费：进入Q4，毛鸡价格持续低迷，消费端疲软，屠宰端库容率较高，经销商走货情绪一般。我们预计2024年3月在产父母代存栏将降至3765万套，相对2023年8月的存栏高位减少20%，周期有望于2024年Q1迎来反转。近期受行业停苗停孵影响，鸡苗价格在停苗期后或有更好行情。 养殖业务：业绩稳中有升支撑成长，周期底部逆势扩张。2013-2022年养殖板块鸡肉销量从41.92万吨提升至114.11万吨，CAGR为11.77%。2023年H1实现营收51.28亿元，同比+10.41%。受益于全产业链布局优势，公司通过多环节降本增效，不断降低养殖成本，同时由于品质优良，享有溢价优势。近年来，公司通过新建工厂与兼并收购，不断加速扩张步伐，目前年产能已增长到超过7亿羽，计划2025年实现10亿羽产能目标，稳坐白鸡龙头。 食品业务：“产品+渠道”齐发力，第二增长曲线成果显著。2017-2022年，公司食品加工业务营收自21.67亿增长至49.90亿，CAGR达18.16%。B端业务：经过三十多年的行业积累，已经发展为公司的优势领域，2023年H1公司食品板块B端营收同比增长超40%，大客户渠道营收同比增长近50%。C端业务：公司精准定位品牌消费人群，与线上平台达成合作关系，同时不断推进线下销售渠道建设。C端收入占比已由2019年的7%左右提升至2022年23%以上。 冯永坤分析师SAC执业证书编号：S1450523090001fengyk@essence.com.cn 种鸡业务：父母代种鸡销售符合预期，市占率稳步提升。2022年公司销售父母代鸡苗655万套，预计2023年可销售约1000万套，目前“圣泽901”在父母代鸡苗市场份额中占比约为14.84%。公司“十四五”规划，“圣泽901”市占率预计将于2025年达到40%。当前祖代鸡海外引种虽已恢复，但仅有俄州可对外供种，整体形势依旧不明朗。白鸡种源的国产替代进程已经进入关键时期，公司有望充分获益，看好种鸡业成为公司第三增长曲线。 相关报告 产能稳步扩张，食品业务延续高增长2023-10-26 投资建议：我们预计行业有望于2024年Q1迎来反转，公司作为国内白羽鸡龙头，有望充分受益。我们预计公司2023-2025年分 别 实 现 营 收183.2/234.5/262.9亿 元 ， 同 比 增 速9.0%/28.0%/12.1%，实现净利润9.2/28.0/25.9亿元，同比增速123.5%/204.9%/-7.4%。参考可比公司wind一致预期，给予养殖业务10倍PE，食品业务16倍PE，合计对应2024年目标市值（养殖+食品）共310.3亿元，对应6个月目标价24.96元。维持“买入-A”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；禽类疫病暴发风险；鸡肉消费不及预期风险；食品端拓展不及预期；食品安全风险；周期测算及假设不及预期。 内容目录 1.公司简介：全产业链白羽鸡龙头...............................................51.1.发展历程：深耕白鸡行业40年，产业链日趋完善..........................51.2.股权结构：股权集中，管理层稳定.......................................51.3.财务表现：营收规模稳步增长，利润端受周期波动影响......................62.行业分析：白羽鸡拐点将近，产能已逐步下行...................................72.1.周期逻辑：海外引种受阻，上行周期到来在即.............................72.1.1.祖代更新短缺已逐步传导至父母代鸡苗..............................82.1.2.美国禽流感再起，海外引种形势仍不明朗...........................102.2.产能去化已开始，鸡苗供应有望下行....................................102.2.1.产能现状：在产父母代存栏已从高位逐步下降，但短期内鸡苗供应偏充足102.2.2.产能走势：预计将于24年Q1去化到位，较23年存栏高点去化20%.....112.3.消费：看好长期禽肉消费空间，预制菜行业崛起或带动白鸡消费腾飞.........122.3.1.消费复苏不及预期，短期内难以支撑鸡价大幅上涨...................122.3.2.看好长期禽肉消费空间，预制菜行业崛起或带动白鸡消费腾飞.........143.公司分析：“养殖+食品”双轮驱动，种鸡业务接棒成长............................153.1.全产业链布局优势凸显，盈利能力行业领先..............................153.2.家禽养殖业务：传统业务支撑成长，周期底部逆势扩张.....................173.3.种鸡业务：“圣泽901”表现出色，市占率稳步提升..........................193.4.食品加工业务：“产品+渠道”齐发力，打造第二发展曲线....................203.4.1.深耕食品业务二十载，产能扩张驱动业绩释放.......................203.4.2.产品矩阵多元化发展，发力预制菜.................................213.4.3.全渠道销售布局，品牌影响力不断提升.............................234.盈利预测与估值............................................................254.1.盈利预测............................................................254.2.估值................................................................265.风险提示..................................................................27 图表目录 图1.公司历史沿革............................................................5图2.公司股权结构稳定........................................................5图3.公司营业收入随周期波动趋势..............................................6图4.公司归母净利润随周期变化................................................6图5.公司各业务收入占比......................................................7图6.公司各业务毛利率........................................................7图7.公司三项费用率（单位：%）...............................................7图8.公司整体毛利率和净利率（单位：%）.......................................7图9.白羽肉鸡周期传导逻辑....................................................8图10.2021-2022年美国本土H5亚型禽流感分布（截至2022年11月27日）..........8图11.2022年祖代鸡更新量同比-24.5%（单位：万套）.............................9图12.2023年在产祖代存栏大幅下滑（单位:万套）................................9图13.2021-2023年9月祖代鸡强制换羽量年度累计值（单位：万套）................9图14.父母代鸡苗价格高位持续多月（单位：元/套）.............................10图15.2023年在产父母代存栏高位运行（单位：万套）............................11图16.协会监测企业产能下降显著（单位：万套）................................11 图17.商品代鸡苗销量走势（单位：亿只）......................................11图18.商品代鸡苗价格走势（单位：元/只）.....................................11图19.在产父母代存栏量理论值（单位：万套）..................................12图20.预测至2024年3月在产父母代存栏减少20%（浅色为预测值，单位：万套）....12图21.2023年初-至今白羽肉鸡均价（单位：元/公斤）............................13图22.我国白鸡销售渠道......................................................13图23.餐饮端收入回暖........................................................13图24.全国工业产能利用率有所下滑............................................13图25.全国工程开工量下滑明显................................................13图26.2013-2021年我国人均禽类消费量以及增速.................................14图27.白羽肉鸡产量&出栏数保持高增速.........................................14图28.预制菜行业总体市场规模及预测..........................................14图29.肉禽预制菜行业市场规模及预测..........................................14图30.公司全产业链布局......................................................15图31.公司整体毛利率行业领先................................................16图32.四家上市公司生鸡肉业务毛利率对比......................................16图33.四家上市公司食品加工业务毛利率对比....................................16图34.公司家禽饲养板块销量稳步增长..........................................17图35.公司家禽饲养板块营收稳步增长..........................................17图36.公司养殖成本有一定优势（单位：元/吨）.........