降本增效成绩斐然，新一轮成长起点到来

联系人： 白晓琦 0755-81981232 baixiaoqi@guosen.com.cn 事项： 公司公告：公司发布正面盈利预告，2022财年预计实现收入不低于346亿元，同比约-15.8%；预计实现年内净利润不低于13亿元，同比扭亏为盈（2021财年-41.61亿元）。 国信社服观点如下： 餐饮行业：1）2022年疫情为扰动餐饮行业复苏的核心因素，全年餐饮收入/限上单位餐饮收入同比增速为-6.3%/+1.4%，近期行业整体呈现企稳态势；2）据久谦数据， 23M1 火锅品类店效恢复至2021年同期的109%，其中潮汕牛肉火锅势能强劲，汤锅与涮羊肉火锅复苏趋缓；我们预计恢复节奏成因系椰子鸡、泰式火锅、川渝火锅等特色火锅类别成瘾性&重度爱好用户培养&年轻人客群复苏弹性强劲；3）上市餐饮品牌整体复苏走势先扬后抑，目前同店已恢复至21年同期的100%+；开店节奏分化，疫情下太二/怂/湊湊/海伦司逆势扩张，九毛九/海底捞/呷哺开店策略依旧谨慎，2023年开店指引普遍较2022年有所提速。 2、海底捞：1）降本增效成绩斐然：优化单店员工数+多元化用工方式，目前单店约70-90人，较巅峰期大幅简化，此外公司2022H2引入灵活用工模式（按翻台率配置门店人手）降低成本；同时调整薪酬结构为“低底薪+高分红”模式，重心放在改善和提升已有门店的经营情况而非开新店。综合上述，我们认为单店成本端优化，保本点翻台降至约2.5次。2）门店扩张有望重回高增：目前啄木鸟计划（2021.11）逐渐过渡至硬骨头计划（目前接近尾声），伴随国内防控政策松绑，经营客观环境转暖，硬骨头计划释放出开店重回积极的信号，2023年极可能是公司新一轮门店扩张的起点，且随着疫情局势的进一步明确，扩张态势有望提速。 3、风险提示：门店扩张或翻台率下降低于预期；大股东减持；国内外疫情反复；食品卫生安全。 4、投资建议：啄木鸟内部调整改革实施至今1年有余，2022H2经营利润端展现强劲反弹态势，降本增效成果远超市场预期。基于公司经营效率端的大幅改善，我们认为2023年是公司新一轮成长的起点，且近期1月经营数据持续展现良好复苏态势。我们预计公司2022-24年分别实现收入347/394/464亿元，归母净利润13.2/32.0/40.5亿元（原为5.2/22.3/31.6亿元），EPS为0.24/0.58/0.73元，对应PE为72/30/23x，参考餐饮同业估值水平，给与23年40x估值，对应市值为1280亿元人民币（1448亿港币），较之2023.2.24日收盘价仍有34.8%溢价空间。此外公司在手现金丰富、供应链体系完善，外部疫情局势进一步确认稳定后，公司开店节奏有望重回高速扩张，新品牌孵化也有望环比加速，若二者预期若兑现对于公司远期成长逻辑将形成强劲支撑。综合以上，上调公司至“买入”评级，强烈看好公司股价的反转机会。 评论： 餐饮行业：疫后行业呈现筑底回升态势，品牌经营端普遍恢复至21年同期100%+ 2022年疫情为扰动餐饮行业复苏的核心因素，近期行业整体经营节奏触底企稳。2022年以来，年初1-2月餐饮收入增速整体表现相对良好，同比增幅约17.9%；进入3月后，深圳、上海、北京等地疫情相继出现反复，受此影响3-5月餐饮收入分别同比下降16.4%/22.7%/21.1%，行业低位运行，餐饮行业收入规模达到2021年以来的低点；6月起随着疫情形势得到控制，行业经营企稳，并于8月实现同比增速转正；9月以来全国疫情散发，同比增速略有承压，12月受疫情感染高峰影响，餐饮收入/限上单位餐饮收入同比增速为-14.1%/-17.8%，近期行业整体呈现企稳态势。 图1：2021年至今餐饮行业及限上单位餐饮当期收入 23M1 火锅品类店效恢复至2021年同期的109%，其中潮汕牛肉火锅势能强劲，汤锅与涮羊肉火锅复苏趋缓。 参考店效复苏节奏（比较基准为2021年同期水平），在经历3-5月疫情扰动后，面包甜品/特色小吃/火锅等品类分别于 22M6/22M7/22M8 相继恢复至21年店效的100%+；后受全国疫情感染高峰影响，行业经营再度承压，截至2023年1月，火锅品类店效已恢复至2021年同期的109%左右。据久谦数据统计，火锅细分赛道中 ， 椰子鸡/泰式火锅&潮汕牛肉火锅/小火锅&川渝火锅&海鲜火锅/涮羊肉分别于22M6/22M7/22M8/23M1恢复至21年同期100%水平，汤锅整体恢复程度仍维持在60-80%区间。预计恢复节奏成因系椰子鸡、泰式火锅、川渝火锅等特色火锅类别具有一定成瘾性，前期已经培育一批重度爱好用户，且这类火锅受众多为年轻人群体，复苏弹性强于汤锅等品类。 图2：2022年以来不同餐饮品类的店效复苏节奏 图3：2022年以来火锅赛道不同品类的店效复苏节奏 上市餐饮品牌恢复表现：整体走势先扬后抑，目前同店数据已恢复至21年同期的100%+。1-2月，海底捞/九毛九西北菜翻台率迅速恢复至2021年同期的90-100%，太二/海伦司/呷哺/湊湊/奈雪同店恢复至2021年的80-90%，系其扩张策略（海底捞/九毛九西北菜开店策略极为谨慎，不存在新店分流影响）与基数原因（太二/海伦司基数较高）带来的差异。3月以来，受北上深等城市疫情影响，餐饮品牌同店恢复程度普遍下行，回落至21年同期的60-80%区间；6月疫情企稳，同店数据触底回升，进入9月后有所回落，基本维持在2021年同期的80-100%。11月以来，全国疫情大范围爆发+感染人数急剧增加，同店恢复程度迅速下滑至2021年同期60-70%左右；进入2023年，随着疫情防控政策彻底放开，及度过感染高峰，客流复苏带动餐饮同店回暖，春节及1月数据已恢复至2022年同期100%+。 表1：2022年以来港股上市餐饮品牌月度同店恢复数据 开店端节奏分化，疫情下太二/怂/湊湊/海伦司逆势扩张，2022年全年分别预计新开120/15/54/300家门店，百胜中国全年新开/净增1824/1159家（KFC/PZH分别926/313家），顺利达到年初设定目标（净增1000-1200家）；九毛九西北菜则维持收缩战略，不排除小幅关店；海底捞预计下半年新开门店数与上半年接近（22H1新开18家），“硬骨头”重启门店仍在筛选；呷哺呷哺预期全年新开46家，闭店64家。 展望2023年，太二/怂/呷哺/湊湊/趁烧/奈雪分别计划新开120/25/120/97/20/350-400家门店，百胜中国计划净增1100-1300家门店，普遍较2022年有所提速。 表2：各品牌各年度在营门店/新开门店/关闭门店统计表 海底捞：存量门店专注降本增效，硬骨头计划谨慎重启扩张，2022 H2 经营利润强势反弹 1、管理迭代更新：多元化用工模式&调整薪酬结构以期降本增效，门店翻台保本点下降至2.5次/天 1）考核标准更为严格精细化：2022年公司推出COO巡店制度，以加强门店监督与市场观察。经营角度主要考察翻台率、员工流失率、拉新复购率、毛利率、计件工资等指标，并且每个月的做制度检查。针对单店指标不好的门店，我们会从管理架构上再做梳理，在大区上设计一个比较全面的、按季度跟进的门店表现方案。若根据考核发现门店管理者存在管理失职现象，COO可直接免职。此外在奖励方面，门店可通过差异化定价，将利润保持在合理水平。 表3：公司不同时期管理模式 2）适当优化员工数+多元化用工方式：据公告披露数据，目前单店员工量70-90人，较巅峰期（100-120人/店，为开店进行人员超储）大幅简化。此外，公司在2022下半年也引入灵活用工模式（按翻台率配置门店人手），增加外包员工的引入，组合拳以应对疫情下成本上行压力。 图4：疫情三年间海底捞单店员工数逐年优化 图5：疫情下海底捞多元化自身的用工方式 3）调整薪酬结构：“高底薪+分红”模式改为“低底薪+高分红”模式。2022H2公司对公司薪酬结构也做出调整。其中店长级别以上的员工薪酬，过往薪酬由相对较高的底薪+师徒孙三代的门店利润分红，现调整成相对较低的底薪+高比例的门店分红，分红主要来源于自己管理的门店，且所管辖门店需达到内部KPI指标（如B级及以上），重心放在改善和提升已有门店的经营情况，而不是开新店（以往从徒子徒孙店中能拿到较高分红）。通过上述薪酬体系的调整，公司最终希望达到员工利益与公司的利益共享，同时也能适度降低员工固定成本。 图6：公司新旧薪酬模式对比 公司管理体系的迭代更新，本质出发点是增收与降本。巡店考核标准的细化是为了提升门店经营标准与效率，通过保证顾客体验、调动员工工作积极性，实现门店运营效率（翻台率）的提升。多元化用工制度，引入灵活用工人才，重新设计店长以上管理者的薪酬结构，本质是为了应对疫情下门店员工成本上升的压力。通过上述管理体系的梳理落地，我们认为公司单店模型成本结构将极大程度优化，即门店翻台保本点的降至2.5次附近。 2、开店策略更新：硬骨头计划释放出开店重回积极的信号，2023年有望是新一轮扩张起点 由啄木鸟至硬骨头计划，2023年有望为新一轮扩张起点。2021年11月，公司宣布实行啄木鸟计划，截至2021年12月31日，已有260家海底捞餐厅在“啄木鸟”计划下永久关闭，32家餐厅暂时停业休整。2022年中报显示，啄木鸟计划期间，公司经营数据明显改善。公司将启动“硬骨头”计划，重新经营因2021年“啄木鸟计划”关停的部分门店。据我们跟踪，截至2022年底，硬骨头计划预计复开60-70家门店。 国内防控政策松绑，公司经营的客观环境转暖，且硬骨头计划释放出开店重回积极的信号，我们2023年会是公司新一轮门店扩张的起点。 图7：海底捞上市至今门店总数/新增门店/关闭门店 图8：海底捞上市至今翻台率水平（分城市等级，截至2022H1） 2022财年正面盈利预告：降本增效成果超预期，利润强势触底反弹 2022财年，预计实现收入不低于346亿元，同比-15.8%；预计实现年内净利润不低于13亿元，同比扭亏为盈（2021财年-41.61亿元）。2022H2，公司收入不低于178亿元，同比-15.8%;实现归母净利润超15.66亿元，去年同期亏损超42亿元。收入端下滑主要系疫情影响翻台率承压与啄木鸟计划门店关闭；利润改善主要系1）啄木鸟计划带来的营运效率提升（管理效率、员工成本优化等）；2）国内疫情的复苏；3）回购2026年票据（债券）确认的3.29亿元收益。 此外，据我们跟踪23年1月同店数量（1100家），同店翻台率基本恢复到2022年同期水平；从线级城市看，三线及以下城市恢复最好，其次是二线，最后是一线；1月新开2家门店，且门店均在二线城市。2022财年尤其是下半年利润端的强势反弹，代表着公司内部调整已经接近尾声，未来伴随线下消费场景的复苏，业绩有望持续展现向上动能。 图9：海底捞上市至今收入规模及同比增速 图10：海底捞上市至今归母利润规模及同比增速 投资建议：降本增效成果超预期，期待门店扩张端进一步作为，上调至“买入”评级 啄木鸟内部调整改革实施至今1年有余，2022H2经营利润端展现强劲反弹态势，降本增效成果远超市场预期。基于公司经营效率端的大幅改善，我们认为2023年是公司新一轮成长的起点，且近期1月经营数据持续展现良好复苏态势 。 我们预计公司2022-24年分别实现收入347/394/464亿元 ， 归母净利润13.2/32.0/40.5亿元（原为5.16/22.27/31.58亿元），EPS为0.24/0.58/0.73元，对应PE为72/30/23x，参考餐饮同业估值水平，给与23年40x估值，对应市值为1280亿元人民币（1448亿港币），较之2023.2.24日收盘价仍有34.8%溢价空间。此外公司在手现金丰富、供应链体系完善，外部疫情局势进一步确认稳定后，公司开店节奏有望重回高速扩张，新品牌孵化也有望环比加速，若二者预期若兑现对于公司远期成长逻辑将形成强劲支撑。综合以上，上调公司至“买入”评级，强烈看好