见微知著系列之七十四：库存周期“重启”，关注哪些亮点？

敬请参阅最后一页特别声明 1 库存周期“重启”，关注哪些亮点？ 3月工业库存延续回升，传递库存周期“重启”信号。哪些行业补库“意愿”更强，或对经济产生多大带动作用？ 一问：库存行为，有哪些新变化？制造业库存企稳改善，化纤、运输设备等行业率先补库 国内库存偏低背景下，制造业库存增速企稳改善，带动工业库存增速持续回升。2023年下半年工企营收增速开启上行，名义、实际库存同比分别较11月增加0.8、0.6个百分点至今年3月的2.5%、5.3%；制造业占工业产成品存货比重高达97.2%，期间制造业库存同比增加0.7个百分点，是推动工业整体库存回升的主因。 制造业中，加工冶炼行业库存回升较为显著；其中化学纤维、有色金属等中类行业率先“主动补库”。分类别看，制造业中加工冶炼业库存增速涨幅较大，2月库存同比较去年低点提升9.8个百分点。细分行业中，化学纤维、有色加工等行业需求连续回暖，营收增速改善的同时，2月库存同比分别回升至18.8%、2.8%。 装备制造业库存小幅回升，其中通用设备、运输设备也已开启补库，计算机通信、汽车库存传递“触底”信号。通用设备和运输设备业需求改善幅度较大、库存连续回补，2月库存同比分别较2023年低点增加2.2、6.5个百分点。计算机通信、汽车库存水平仍低，但营收同比已连续数月回升，“去库”或已接近尾声。 二问：结构上，哪些行业补库“意愿”更强？关注中美库存“共振”、国内设备更新相关链条 部分库存增速回升较多的行业，其补库“意愿”受外需影响较大。运输设备、化学纤维、通用设备等已开启“主动补库”的行业，3月出口交货值同比分别保持27.5%、13.3%、7.9%的较快增长。计算机通信、纺织服装等低库存行业能否开启补库，也较多依赖于外需，两大行业外贸依存度分别达到41.3%、22.4%。 美国补库、全球消费电子景气回升等外部“周期”力量，可能带动化纤、金属制品、计算机通信等行业库存连续回补。化学纤维、金属制品是本轮中美库存“共振”的代表性行业，数月以来我国对美出口的相关商品同比降幅显著收窄。此外全球半导体销售明显改善，我国计算机通信行业需求相应回暖，3月营收同比转正至6.7%。 国内新一轮设备更新等政策加快落地，或可强化通用设备、汽车等低库存行业“补库”意愿。汽车、通用设备等是本轮设备更新的主要“生产方”，同时2月实际库存同比分别处于28.8%、14.7%的历史较低位，政策带动下未来补库意愿或更高。设备制造业生产强度提升的过程中，又能够对金属制品、化工等上游行业需求形成带动。 三问：库存回补，对经济的支持力度如何？周期力量加之政策支持，不宜低估“补库”力度 支出法视角下，存货变动占GDP比重约1.6%，对经济增长的贡献呈现“周期”变化。支出法GDP下的资本形成总额可进一步划分为固定资本形成总额、存货变动，2000-2022年，存货变动占GDP比重均值为1.6%；由于库存行为呈现周期变化，存货变动在不同年份也有较大波动，对实际GDP增长的拉动平均为0.6个百分点。 工业库存与GDP存货变动在统计口径上存在区别，但由于前者占比较高，后者走势受其影响较大。市场通常基于工业产成品存货来刻画库存周期，该指标为“存量”概念，指当期存货价值；GDP存货变动则为“增量”概念，等于期末存货价值较期初差额。GDP存货变动中工业占比约80%，二者的同比变化趋势较为一致。 “补库”启动，对GDP同比的直接贡献或有0.1-0.4个百分点。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已从2023年6月末9.9%的历史高位、降至2023年末的7.1%，库存周期则传递“重启”信号。2024年，周期力量向上加之政策支持，工业库存同比或回升至6.8%左右、对GDP同比贡献或有0.1-0.4个百分点。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、热点思考：库存周期“重启”，关注哪些亮点？ ..................................................... 5 1.1、一问：库存行为，有哪些新变化？......................................................... 5 1.2、二问：结构上，哪些行业补库“意愿”更强？ ................................................. 7 1.3、三问：库存回补，对经济的支持力度如何？................................................ 10 2、生产高频跟踪：工业生产边际回升，建筑业开工有所回落.......................................... 13 3、需求高频跟踪：消费不温不火、地产成交有所回升、出口运价继续上行.............................. 16 风险提示....................................................................................... 20 图表目录 图表1： 工企营收增速变化稍领先于产成品存货变动 ................................................. 5 图表2： 近期工企库存连续回升 ................................................................... 5 图表3： 制造业库存占规上工企整体比重超97%...................................................... 5 图表4： 2024年初，制造业库存增速小幅回升....................................................... 5 图表5： 加工制造业库存增速回升幅度较大 ......................................................... 6 图表6： 化学纤维业营收、库存均呈现大幅改善 ..................................................... 6 图表7： 营收持续回升下，有色加工库存回补 ....................................................... 6 图表8： 2020-2023年行业间平均库存占比存在差异.................................................. 6 图表9： 近期通用设备行业库存随营收增长而小幅补库 ............................................... 7 图表10： 2023年以来运输设备业库存有明显回补.................................................... 7 图表11： 2023年以来计算机通信业营收大幅提升.................................................... 7 图表12： 2024年3月，汽车库存增速已降至历史较低位.............................................. 7 图表13： 部分库存增速回升较多行业，受到外需改善带动 ............................................ 8 图表14： 计算机通信、纺织服装的外贸依存度相对更高 .............................................. 8 图表15： 我国对美出口纺织原料、金属制品同比大幅改善 ............................................ 8 图表16： 全球消费电子景气改善、计算机通信需求好转 .............................................. 8 图表17： 中美库存“共振”主要集中在金属加工、基础化学品、纺织制品等行业 ............................ 9 图表18： 本轮设备更新聚焦工农、建筑、文旅医疗等领域 ............................................ 9 图表19： 2015年机械设备制造业完全消耗系数...................................................... 9 图表20： 固定资本形成总额，细分行业的供给占比 ................................................. 10 图表21： 支出法GDP的三部分构成 ............................................................... 10 图表22： 2000-2022年，存货变动占GDP比重均值为1.6% ........................................... 10 图表23： 2000-2022年，存货变动平均拉动实际GDP增长0.6个百分点左右............................ 11 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表24： 正常年份，工业存货变动占比在80%左右.................................................. 11 图表25： 2020年能繁母猪存栏数大幅扩张......................................................... 11 图表26： 工业存货、产成品存货同比走势基本一致 ................................................. 12 图表27： 工业产成品存货与GDP存货增加同比走势相近 ............................................. 12 图表28： 实际利率与库存行为反向、且弱领先 ..................................................... 12 图表29： 2024年，工业名义库存同比中枢或在6.8% ................................................ 12 图表30： 本周，钢厂盈利率延续回弹 ............................................................. 13 图表31： 本周，高炉开工率继续提升 ............................................................. 13 图表32： 本周，钢材表观消费略有减少 ........................................................... 13 图表33： 本周，钢材社会库存继续去库 ........................................................... 13 图表34： 本周，纯碱开工率大幅回升 ............................................................. 14 图表35： 本周，PTA开工率显著回升...................................