见微知著系列之五十八：库存周期下，蕴藏的投资机遇

敬请参阅最后一页特别声明 1 近期，工业企业产成品存货同比增速回落至低位，引发市场对新一轮库存周期启动的期待。与过往相比，本轮周期需求弹性减弱、结构分化明显，新时代下库存周期将何去何从，潜在的投资机遇何在？本文梳理，可供参考。 一、热点思考：库存周期下，蕴藏的投资机遇 一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程 时至年中，名义库存已在历史底部，但实际库存去化滞后。以工业企业产成品存货增速来计，本轮库存周期已持续44个月、超过历史平均的39个月，其中，名义库存同比2.2%、处于7%的历史分位数。但剔除价格因素，实际库存去化明显滞后，实际存货同比7.6%、处于37%的历史分位数。实际与名义变量背离之深，历史上并不多见。 供给因素干扰下价格波动过大，导致本轮名义库存刻画的库存周期或存在一定失真。疫情下全球供应链受阻、俄乌冲突带来的冲击等，都导致商品价格大幅起落、价格波动显著放大。由于受供给端影响程度不同，不同行业名义库存与实际库存表现的背离程度不同；其中，中上游行业受影响程度往往大于下游，以黑色系等最具代表性。 二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮周期地产和出口驱动有限 经验显示，企业库存行为滞后于企业利润变化，企业利润滞后于需求表现。传统周期下，库存滞后企业盈利2个季度左右，盈利表现通常略滞后于需求。从领先指标来看，二季度以来制造业PMI及新订单指数持续在荣枯线以下，6月BCI企业销售前瞻指数降至56.9%、大幅低于疫情前。企业利润增速近4月改善，主因成本而非需求。 地产大周期已过、外需阶段性承压，需求改善弹性受限，或制约本轮库存回补空间。回顾过往，历轮库存周期的启动，多伴随政策宽松下的地产扩张、或是出口持续改善带来的需求支撑、例如2003、2006和2009年。反观当下，人口拐点已经来临、2022年人口出现负增长，地产周期换挡下行；海外制造业景气低迷、出口支撑乏力。 三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等线索 不同以往，本轮库存周期结构性分化明显，部分低库存行业或率先迎来拐点。电气机械、橡胶塑料、通用设备等行业的实际库存水平较低、且与需求旺盛的景气赛道联系紧密，或较早迎来库存周期的反转。今年上半年，风电、光伏新增发电装机量同比增长分别高达78%、154%，新能源车销量在高基数基础上同比增长44%。 进一步展望，部分基本面敏感行业或受稳增长落地提振、出口导向型行业有望受益于中美库存共振。上半年基建投资保持高增、但资金使用偏慢，伴随发改委核准提速、项目加快落地，黑色、有色行业中的低库存品种或迎来基本面改善。计算机通信、化学纤维等外需依赖度较高行业，中美实际库存水平都较低、后续可能受海外需求企稳提振。 二、高频跟踪：上游基建落地明显改善，中游开工延续景气，下游地产销售季节性回升 【上游】多数投资需求维持低迷，基建落地明显改善。上周钢需求总体水平仍偏弱、但边际改善，水泥生产延续走弱，需求低于过往同期，拖累水泥价格持续下行；映射基建落地的沥青开工明显改善、较前周提升5个百分点。 【中游】部分中游开工季节性回落，但相较过往开工水平仍具景气。上周国内PTA开工率大幅提升3.6个百分点至80.8%，国内纯碱开工率季节性回落、但仍处于同期高位；涤纶长丝、汽车半钢胎开工率继续维持过往同期较高水平。 【下游】全国房地产成交水平季节性提升，但总体成交水平弱于过往。上周全国30大中城市商品房成交较上周提升8%，但总体水平仍偏弱、主要拖累在于二、三线城市；全国二手房成交进一步走弱、较上周回落2.9%。 风险提示：数据统计存在误差或遗漏，政策、外部环境变动超预期。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、 热点思考：库存周期下，蕴藏的投资机遇....................................................... 5 一问：库存见底了吗?名义库存已近底部，实际库存去化行至半程................................... 5 二问：库存低是否一定意味着补库？需求是关键，本轮地产和出口驱动有限.......................... 6 三问：低库存下的投资机遇？可关注景气赛道、稳增长及中美库存共振等............................ 7 二、 产需高频跟踪：上游生产延续季节性回落，基建落地明显改善.................................... 10 三、 人流消费跟踪：全国出行活动仍处高位，线下消费边际改善...................................... 17 风险提示....................................................................................... 19 图表目录 图表1： 名义库存和实际库存水位不一 ............................................................. 5 图表2： 当前，库存量仍有待去化 ................................................................. 5 图表3： PPI和经济基本面的相关性弱于以往........................................................ 5 图表4： 商品价格受地缘政治影响较大 ............................................................. 5 图表5： 上游制造业名义库存和实际库存明显背离 ................................................... 6 图表6： 中游制造业名义库存和实际库存水位有所不同 ............................................... 6 图表7： 黑色加工实际库存去化滞后名义库存5个月 ................................................. 6 图表8： 非金属矿物实际库存去化滞后名义库存6个月 ............................................... 6 图表9： 历史看，盈利修复领先于补库6个月左右 ................................................... 6 图表10： 企当前需求端表现仍偏弱 ................................................................ 6 图表11： 多数时候，地产扩张带动库存回补 ........................................................ 7 图表12： 出口也是库存回补的重要动能 ............................................................ 7 图表13： 主力购房人群持续萎缩 .................................................................. 7 图表14： 当前，海外制造业仍较低迷 .............................................................. 7 图表15： 汽车消费政策不断推出 .................................................................. 8 图表16： 新能源发电装机量保持高速增长 .......................................................... 8 图表17： 橡胶塑料的名义和实际库存均处低位 ...................................................... 8 图表18： 电解铝库存处于近年低位 ................................................................ 8 图表19： 基建投资保持较高增速 .................................................................. 8 图表20： 5月，发改委项目核准加快............................................................... 8 图表21： 6月以来，沥青开工率波动回升........................................................... 9 图表22： 螺纹钢库存和价格都偏低 ................................................................ 9 图表23： 分行业名义库存和实际库存 .............................................................. 9 oVsXrYpNoMsQtR8OdN8OtRpPsQsRlOnNtMjMsRoP7NoPpPwMrRoNwMpMqP宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表24： 分行业美国名义库存和实际库存 ......................................................... 10 图表25： 上周全国整车货运流量有所回落 ......................................................... 11 图表26： 多数省市货运流量环比有所回落 ......................................................... 11 图表27： 铁路货运量处于季节性低位 ............................................................. 11 图表28： 上周邮政快递业务量边际回升 ........................................................... 11 图表29： 本周全国高炉开工率显著回落 ........................................................... 11 图表30： 本周全国主要钢厂螺纹钢开工率延续走弱 ................................................. 11 图表31： 钢材表观消费量低于过往同期 ........................................................... 12 图表32： 近期全国建筑钢材成交量大幅回落 ....................................................... 12 图表33： 上周全国水泥粉磨开工率延续回落 ....................................................... 12 图表34： 上周全国水泥出货率处于同期低位 ....................................................... 12 图表35： 上周水泥价格延续下降 ......................