2025年长期资本市场假设报告

2025 长期资本市场假设 经过时间检验的预测，以构建更强大的投资组合 前言 一个新经济时代正在涌现。随着我们告别低资本投资和低增长率的时期，我们看到了许多乐观的理由。首先，我们预计将出现更强劲的经济增长，这将支撑企业盈利和股票回报。我们预计政府和企业的投资将十分稳固，并且利率普遍会更高，这应该会增强固定收益在投资组合中的作用。尽管时常出现令人担忧的头条新闻，我们预测全球经济将是近年来最强之一，为资产市场提供一个健康的基础。 谨此考虑上述因素，我们很高兴推出摩根大通资产管理公司长期资本市场假设（LTCMAs）2025版，该报告现已推出第29年。我们汇集了全球100多位行业顶尖的投资组合经理、研究分析师和策略师的专业知识，为19种基础货币中的200多项资产和策略提供回报与风险预期。报告还就风险提供了战略视角，涵盖地缘政治冲突、不断攀升的赤字以及经济民族主义等议题。许多投资者和顾问已开始依赖这些假设来制定其战略资产配置，并为未来10至15年建立合理的风险与回报预期。 值得注意的是，虽然我们的LTCMAs（长期趋势CTA策略）受指数或中位数管理人回报预期驱动，但我们相信存在诸多超越这些预期的机会，尤其是在主动管理和证券选择方面。在摩根大通资产管理公司，我们利用深厚的研发能力获取信息优势，识别市场无效性并把握机遇，从而有潜力超越这些资本市场假设，为客户创造更多价值。 我们希望 LTCMAs 能助您一臂之力，在您设定并达成长期投资目标、构建更智能、更具韧性的投资组合的过程中发挥良好作用。 代表摩根大通资产管理公司全体同仁，我期待能继续与各位共事。感谢您给予我们的信任。 一如既往，我们欢迎您的反馈。 乔治·加奇 首席执行官 资产管理 我假设文章 执行摘要 更高的起点，更健康的基础 作者 简而言之 约翰·比尔顿，CFA，全球多元资产策略主管，多元资产解决方案 • 随着新经济时代的到来，我们发布了《长期资本市场假设》（LTCMAs）第29版。2010年代的低投资、低增长和低利率时代已一去不复返。取而代之的是一个更健康的经济体，它将带来更高的增长、强劲的资本投资趋势和更高的利率。 凯伦·沃德欧洲、中东和非洲全球市场洞察策略首席市场策略师 • 较高的政策利率强化了强劲的债券回报预期，而较高的增长则支撑着股票回报。我们对美元全球60/40股债投资组合的6.4%回报预期较去年下调了60个基点——这一预测与长期平均水平相符。资产折价期正在结束，新兴的替代方案提供了诱人的回报和多元化选择。 莫妮卡·伊萨尔全球财富管理多资产与投资组合解决方案负责人 林特恩先生，CFA投资组合经理和量化研究员，量化解决方案部 各国政府已从紧缩转向财政积极主义。要使这一转变在不仅仅助长通胀的情况下促进实际增长，将需要刺激供给而非仅仅刺激需求的投资。避免高通胀风险也可能需要劳动力市场改革和周全的移民政策。无论如何，债券市场和货币波动加剧似乎不可避免。 • 经济民族主义倾向加剧——尽管并未走向去全球化——意味着我们对通胀波动性的预估仍保持高位，并凸显了具有通胀正收益特征资产（如商品和实物资产）的效用。 未来十年，人工智能（AI）和自动化的益处将越来越多地惠及更广泛的经济体，并可能支持企业盈利。我们现在预计，人工智能将为发达市场增长每年带来200个基点的提升——这或许是一个相对保守的估计。最终，我们预计人工智能将提高全要素生产率，从而对通货膨胀施加下行压力。 • 投资者需要管理一系列风险，其中地缘政治紧张局势是当前主导新闻头条的最主要风险之一。但总体而言，我们2025年的长期信贷抵押债券（LTCMAs）提供了乐观的前景。随着投资水平回升和利率正常化，一个健康——甚至充满活力的——经济体将出现，为资产市场奠定坚实的基础。 2024年前三个季度，全球股市上涨了17%，这1必然为股票和许多金融替代品的估值创造了更高的（也因此更具挑战性的）起点。但自动化和人工智能（AI）驱动的生产力提升前景，以及资本深化带来的助益，2则通过为增长提供积极提振来抵消了估值压力。 我们长期资本市场假设（LTCMAs）第29版的发布，正值近年来驱动波动的一些力量逐渐减弱之际。这些力量的持续影响及其对经济和资产市场格局的影响正变得日益清晰。 我们预计未来10至15年将呈现出财政支出增加、资本投资高企和中性利率上升的特点，同时也伴随着经济增长加速。按历史标准衡量，预期回报率依然处于高位，并且我们相信，当前全球经济健康状况优于过去十年中的大部分时期。我们对G7经济体的名义增长趋势预测印证了这一观点：这些经济体连续第五年增长，从2020年3.1%的多年低点上升至我们2025年的预测值3.9%（见附表1A）。 更高的增长意味着更高的周期中性3现金利率，这反过来又支撑了固定收益回报。结合股票市场来看，这意味着对60/40全球股债投资组合的回报预测为6.4%——较去年下降了60个基点。考虑到去年对60/40回报预测的简单市值计算会使我们的预测大幅削减超过100个基点，因此，均衡投资组合的投资者似乎已很好地处于能够捕捉改善的经济环境所带来收益的位置（图表1B）。 确实存在风险。顽固的财政赤字、不断加剧的地缘政治紧张局势、收入不平等以及日益增长的经济民族主义倾向，都对我们的前景构成了威胁。然而，我们相信，在我们预测的时间范围内对生产性资产的结构性投资，标志着我们告别了2010年代的低投资、低增长和低利率世界，这是一个决定性且积极的转变。 来源：彭博，摩根大通资产管理；数据截至2024年9月30日。 国际货币基金组织《世界经济展望》、摩根大通资产管理；数据截至2024年9月。 强大的资本投资支持名义增长 围绕人工智能等新技术，财政支出水平得到了提振，同时私营部门也表现出强劲势头。我们相信，更正常、更积极的资本投资前景为更乐观的资产回报环境定下了基调（图3）。疫情、能源危机以及企业和政府都渴望投资的机遇。 这标志着与疫情前十年定义性特征的重大转变——即长期缺乏一个典型的节俭悖论案例（参见附表2）。关键资产返程司机揭示了某些周期性逆风支出，尤其是在公共部门投资方面。它 后全球金融危机去杠杆化已经结束 2010年代，各国央行采取的货币政策（激进的货币政策）试图刺激消费，但政策制定者难以克服促使人们储蓄的强大力量。不断扩张的非传统货币政策以及货币基础的急剧增加，未能带来许多市场参与者所担忧的通货膨胀，反而似乎助长了某些资产价格。这加剧了收入不平等，助长了更为紧张的政治环境。 疫情期间，自利心使各国政府越来越愿意投资。即便在疫情之前，发达国家的人口就已明显厌倦了财政紧缩以及投资不足相关联的低实际工资增长。 这一转变可能具有重大影响。出于国家自身利益而进行的供应链投资，存在某种形式的无谓损失风险。理论上，至少而言，偏离李嘉图式效率对长期经济增长而言并非最优，因为贸易往往会增加竞争力和生产率。然而在实践中，供应链在应对冲击和地缘政治时的摩擦，可能使“近岸外包”或供应链延迟决策更具合理性。尽管如此，供应链保障措施与经济保护主义之间的界限仍然很模糊。 疫情迫使各国政府采取新路线。新冠疫情危机要求进行大规模支出，最初是为了支持短期家庭和企业收入，然后，越来越多地用于解决在全球供应链依赖下暴露、并在俄罗斯入侵乌克兰和全球能源危机下加剧的国家脆弱性问题。 对国内基础设施、安全、能源和供应链的投资，是对过去薄弱环节的回应。对新技术——特别是人工智能、自动化、机器人和慢性健康病症的治疗方法——的投资，则是对当前机遇的回应。无论这些投资能否提高劳动生产率、降低制造成本单位或增强人力资本，它们都为强化经济提供了潜力。 政府投资预计将维持在较高水平，这与全球金融危机前时期形成鲜明对比。 在这些投资中，人工智能（AI）在我们10至15年的预测期内，既最具深远影响，也最为普及。今年，我们额外在增长预测中增加了10个基点，以反映人工智能的影响，并将我们对该技术在预测期内对年GDP影响的估计（7）分别定为发达市场+20个基点和新兴市场+10个基点。需要明确的是，随着该技术全面融入更广泛的经济体，这一数字可能显著低估了其真实影响。 简单来说，投资正遍及整个经济，并推动名义增长。投资者将首先在货币政策中看到这一点：最初因通胀而上升的利率，很可能会因增长而保持高位。 提升实际增长——而非仅仅助长更高通胀——需要那些刺激供给而非纯粹拉动需求的投资。旨在长期提升劳动生产率的投资，尤其是在与必要的劳动力市场改革和务实的移民政策相结合时，可以意味着支出将推动实际增长，而非仅仅提高长期通胀风险。 财政积极主义——在紧缩政策不再是议题的情况下增加政府投资 我们对持续财政活跃的预期似乎与政府债务水平（甚至高于金融危机后的水平）相矛盾。然而，在我们看来，回归紧缩政策在政治上并不可行。 各国政府正面临对资本支出（见展位4）以及与人口老龄化相关的日常支出需求的更大压力。政府如何优先安排支出请求将至关重要；将资源集中于建设生产性资本将是关键所在。更高的投资，特别是更高的财政支出，存在资本错配的风险。也就是说，需求增加却没有形成生产性资产，从而在短期内给通胀带来上行风险，并在中长期内加剧通胀波动。 无论如何，财政投资必须让国际投资者能够理解并乐于接受，以确保他们愿意购买政府债券，并最终以合理的利率为投资提供资金。只有时间能证明，政府能否顶住政治压力，将支出集中于长期增长提升，而非短期内取悦选民的小恩小惠。 有时会有人认为，公共投资会排挤私人投资。然而，我们在数据中并未发现太多证据支持这一观点，并且我们认为，政府更愿意投资是私营部门投资出现积极势头的一个必要前提。 在供应链韧性、本地采购和国防方面的支出，需要在审慎投资和助长通胀的过度投入之间把握好平衡。相比之下，对电气化、可持续能源网络以及将人工智能融入经济领域的投资，从长远来看有可能提升生产能力。 我们注意到政府债券价格波动性可能加剧的风险。财政支出增加以及央行参与量化宽松（QE）的需求或意愿降低，意味着债券市场有更大能力惩罚财政挥霍。换句话说，债券可能重拾其作为全球经济警察的角色。正如短暂担任英国首相（2022年9月6日至10月25日）的利兹·特拉斯以惨痛代价所发现，而英国抵押贷款持有人也深感痛惜的那样，债券市场的判断可以迅速而残酷。如果债券市场再次成为财政稳健的晴雨表，这可能以更高波动性为代价。 在其他条件不变的情况下，资本深化对发达市场的年度GDP预测值大约增加了10个基点。在更远的我们10至15年的展望期内，其中部分投资资金可能会提升全要素生产率（TFP），特别是那些投向人工智能领域的投资。我们在发达国家的TFP预测中纳入了一个适度的提升预期，尽管这部分提升很可能在未来几年才会显现。 更高的名义增长要求在我们预测的时间范围内设定更高的中性现金利率。随着财政当局放松了对经济的制动，货币当局不必踩油门。 更均衡的货币与财政政策组合将反映并促进更高的名义增长。在此背景下，投资者在过去几年中一直担忧的较高利率，将被视为经济动能更强、更健康的积极信号。 尽管更高的利率会提高资本成本，但我们相信具有竞争优势的高资本支出公司有可能实现长期价值提升。随着我们走出投资受限的时期，迈向潜在的资本支出繁荣，从强势地位进行投资，无论对公司个体还是整体经济而言，都是一种净收益。 我们预计今年的美元现金回报率将高出20个基点，推动整个资产组合，尤其是债券，上涨（见附表5）。固定收益投资将再次为投资组合回报提供支撑，带来更大规模和更稳定的收入（见附表6）。 附件5：关键固定收益回报表（G4和EMD） 经济民族主义的狂热支持者往往未能理解其内在的悖论：要完全实现经济民族主义，就需要对技能和材料的需求进行巨大且即时的飞跃，以建立本土能力，这又要求短期内移民和贸易的急剧增长。 现金利率较高的时期通常伴随着较高的债券票面利率，这些票面利率平均而言优于价格回报。 近期经济民族主义趋势中，有很大一部分属于不那么险恶的类型，其重点在于战略规划和国家韧