保险行业价值评估经济假设调整专题报告：EV可信度将提升，长期增长中枢放缓

实际投资收益率下行导致上市险企难以达成长期投资收益率假设目标，预计2023年年报将下调价值评估经济假设。在长端利率长期下行背景下，保险公司以固定收益资产为主的配置策略面临投资收益率持续下滑，实际投资收益率水平难以达到上市险企普遍设定的5%的长期投资收益率假设。参考历史经验，上市险企曾在2016年年报时因长端利率持续下行、股市低迷等导致投资收益率承压而调整长期投资收益率假设，预计此次2023年年报上市险企将再次顺应市场环境变化调整内含价值评估的经济假设。与此同时，当前国内经济进入新常态，社会投资回报率和资本市场对于保险公司的要求回报水平均有所下降，而上市险企当前普遍使用的10%-11%的风险贴现率假设极为审慎，因此预计保险公司在下调投资收益率假设的同时同步下调风险贴现率水平，有利于缓解对EV和NBV的负面影响。 预计下调长期投资收益率假设和风险贴现率假设对EV和NBV将产生负面影响。下调长期投资收益率假设会导致调整后净资产的预期收益下降，下调风险贴现率会导致有效业务价值的反预期增长下降；而长期投资收益率假设和风险贴现率假设的下调也会直接降低产品的新业务价值率。近年来主要上市保险公司NBV对投资收益率假设的敏感性均有所提升，反映销售产品对利差的依赖程度增加，预计2023年年报上市险企下调经济假设对当期NBV负面影响分化，其中对新华保险NBV的冲击最大，而对友邦保险的影响极其有限。EV受到投资收益率假设下降的影响相对有限，其中友邦保险得益于充足的自由盈余EV受投资收益率下降的影响为正向贡献。风险贴现率下降一定程度上能够对冲投资收益率假设下调对NBV和EV的负面影响。 86892 经济假设调整推动EV可信度提升，但预计EV成长性放缓。1）内含价值反映保险公司的清算价值，内含价值低于1倍反映市场对于资产端的极度悲观预期。随着保险公司基于实际投资收益预期下调长期投资收益率假设，市场对于保险公司EV真实性的认可程度将显著提升，预计P/EV估值将得到修复。2）受长期投资收益率假设和风险贴现率假设下调影响，内含价值预期回报中的调整后净资产预期收益、有效业务价值反预期增长，以及新业务贡献中的新业务价值率均受到冲击，从而导致内含价值增长放缓。与此同时，用于表征保险公司营运回报率的指标ROEV也将面临中枢下移的影响。 投资建议：当前寿险行业负债端得益于居民旺盛额保本储蓄需求仍然维持较高的景气度，资产端随着经济预期逐步向上预计投资收益将实现明显改善，此外上市公司通过下调经济假设推动内含价值估值可信度明显提升，维持行业“增持”评级。建议增持经济复苏预期下预计资产端弹性更大的中国人寿。 风险提示：投资收益率假设下调不充分；利率下行；权益市场波动。 1.投资收益率下行导致经济假设难以实现 实际投资收益率下行导致上市险企难以达成长期投资收益率假设目标，预计2023年年报将下调价值评估经济假设。过去三年疫情等内外部环境影响下，经济走弱带来持续的低利率环境。在此背景下，保险公司以固定收益资产为主的配置策略面临投资收益率持续下滑，实际投资收益率水平难以达到上市险企普遍设定的5%的长期投资收益率假设。2018-2023H1，上市险企平均净投资收益率持续低于5%的投资收益率假设，且偏离幅度逐年提升；总投资收益率仅在2019-2021年权益市场相对较好的环境下实现小幅超额收益，而2018年、2022年和2023H1均受市场波动影响大幅承压。参考历史经验，上市险企曾在2016年年报时因长端利率持续下行且2010-2013年股市低迷导致投资收益率承压而调整长期投资收益率假设，预计此次2023年年报上市险企将再次顺应市场环境变化调整内含价值评估的经济假设。 图1：国内10年期国债收益率曲线持续下行导致上市险企调整假设（%） 图2：固定收益类占比高的险企预计对投资收益率影响更大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：2016年年报上市险企下调长期投资收益率假设 经济新常态下预计上市险企将同步下调长期投资收益率假设和风险贴现率假设。当前国内经济进入新常态，经济发展目标从高速发展转向中高速发展，追求提质、增效、结构优化，社会投资回报率和资本市场对于保险公司的要求回报水平均有所下降，而上市险企当前普遍使用的10%-11%的风险贴现率假设极为审慎，因此预计保险公司在下调投资收益率假设的同时同步下调风险贴现率水平，有利于缓解对EV和NBV的负面影响。 表2：上市险企风险贴现率假设极为审慎 2.预计经济假设调整对EV影响有限 内含价值由调整后净资产和有效业务价值两部分组成。其中，调整后净资产建立在市场价值总资产与市场价值总负债的差值之上，考虑偿付能力后的可分配利润；有效业务价值是存量保单未来现金流的贴现。内含价值评估寿险业务的全生命周期，站在股东（尤其是控股股东）的角度来看，内含价值是评判公司价值最重要的指标之一。 图4：内含价值由调整后净资产和有效业务价值两部分组成 内含价值的增量主要来源于内含价值预期回报和新业务的贡献。内含价值变动主要包括内含价值预期回报、新业务贡献、投资收益假设偏差、营运经验偏差、评估方法假设和模型改变、市场价值调整变化以及股东股息等，其中内含价值预期回报和新业务贡献是驱动内含价值增长的主要因素。2017-2022年，上市险企内含价值预期回报整体保持稳定，新业务贡献受到新单销售承压的影响贡献大幅下滑，而尤其在2022年投资大量负偏差拖累EV增长。 图5：内含价值增速主要来源于内含价值预期回报和NBV贡献 预计下调长期投资收益率假设和风险贴现率假设整体上对EV和NBV将产生负面影响。长期投资收益率假设和风险贴现率假设对内含价值和预期回报和新业务价值产生影响，其中下调长期投资收益率假设会导致调整后净资产的预期收益下降，下调风险贴现率会导致有效业务价值的反预期增长下降；而长期投资收益率假设和风险贴现率假设的下调也会直接降低产品的新业务价值率。因此，长期投资收益率假设和风险贴现率假设下降会对EV和NBV产生负面影响，放缓EV增长。 图6：下调长期投资收益率假设和风险贴现率假设对EV和NBV产生负面影响 NBV对投资收益率假设的敏感性反映销售产品对利差的依赖程度，近年来大部分公司敏感性提升。NBV对投资收益率假设的敏感性反映新单产品对利差的依赖程度，随着近年来上市险企产品结构中储蓄型业务的占比大幅提升，NBV对投资收益率的敏感性也在逐步提升。根据上市公司披露，友邦保险NBV对投资收益率的敏感性持续维持在较低水平，2023年投资收益率下降50bp对NBV的影响仅为-3.8%，而其余国内上市险企NBV对投资收益率的敏感性均出现大幅提升，其中新华保险极大程度上依赖利差对NBV的贡献，2023年上半年NBV对投资收益率的敏感性高达-65.9%，也就是说，长期投资收益率假设下调对新华保险NBV的冲击是最大的，对友邦保险的影响极其有限。 风险贴现率下降一定程度上能够对冲投资收益率假设下调对NBV的负面影响。根据上市公司披露，风险贴现率下架50bp能够一定程度上提升NBV，因此同步下降投资收益率和风险贴现率假设能够缓解对NBV的冲击。2023年上半年，风险贴现率下降50bp对NBV的影响分别为新华保险（9.4%）>中国人寿（6.1%）>中国太保（5.6%）。 图7：投资收益率下降50bp对NBV影响分化 图8：风险贴现率下降50bp对NBV影响有限 EV受到投资收益率假设下降的影响相对有限，其中友邦保险得益于充足的自由盈余EV受投资收益率下降的影响为正向贡献。大部分国内保险公司在长期投资收益率假设下调的情况下EV将受损，主要原因是在资产负债久期错配的情况下新增及再配置资产收益率水平下降将导致投资收益低于负债成本，投资面临负偏差；友邦自2021年起EV对利率下行的敏感性由负转正，2023年投资收益率下降50bp对EV的影响为1.4%，主要原因是历史丰厚的自由盈余积累推动公司在利率下行时自由盈余能够获得债券市价提升带来的正贡献。 风险贴现率下降一定程度上能够对冲投资收益率假设下调对EV的负面影响。根据上市公司披露，风险贴现率下架50bp能够一定程度上提升EV，因此同步下降投资收益率和风险贴现率假设能够缓解对EV的冲击。 2023年上半年，风险贴现率下降50bp对EV的影响分别为中国人寿（2.1%）>新华保险（1.8%）>中国太保（1.6%）。 图9：投资收益率下降50bp对EV影响分化 图10：风险贴现率下降50bp对EV影响有限 中国平安趋势与其他国内上市同业一致，投资收益率敏感性略低于其他同业。受新业务产品中储蓄险占比大幅提升的影响，中国平安投资收益率下降对NBV和EV的影响也在走扩。中国平安披露的敏感性分析同时考虑投资收益率和风险贴现率下降的影响，2023年上半年投资收益率和风险贴现率同时下降50bp对NBV和EV的影响分别是-14.1%和-5.1%。 图11：中国平安投资收益率和风险贴现率-50bp对NBV影响 图12：中国平安投资收益率和风险贴现率-50bp对EV影响 预计2023年年报上市险企将下调长期投资收益率假设和风险贴现率假设，对当期NBV负面影响出现分化。考虑到近两年保险公司的投资收益率水平持续无法达到5.0%的长期投资收益率假设，与此同时，在新常态背景下股东要求回报也将重新定义，因此预计2023年年报保险公司将下调长期投资收益率假设和风险贴现率假设，这将对当期NBV带来较大负面影响。我们假设长期投资收益率假设下调50bp至4.5%，风险贴现率普遍下调200bp，下调后分别为中国人寿8.0%，中国平安、中国太保和新华保险.0%，那么假设调整对上市险企9 NBV的影响分别为： 中国平安（-6.1%）、中国人寿（-10.0%）、中国太保（-13.0%）、新华保险（-53.1%）。 表3：预计23年假设调整对上市险企NBV影响分化（百万元） 预计23年上市险企下调长期投资收益率假设和风险贴现率假设对当期EV负面影响有限。我们假设长期投资收益率假设下调50bp至4.5%，风险贴现率普遍下调200bp，下调后分别为中国人寿8.0%，中国平安、中国太保和新华保险9.0%，那么假设调整对上市险企EV的影响分别为：中国人寿（-2.5%）、中国太保（-3.3%）、新华保险（-3.9%）、中国平安（-8.2%）。 表4：预计23年假设调整对上市险企当期EV影响有限（百万元） 预计23年上市险企下调长期投资收益率假设和风险贴现率假设将导致当期ROEV小幅下滑。受内含价值预期回报和NBV贡献减小影响，预计上市险企23年ROEV面临小幅下滑。我们假设长期投资收益率假设下调50bp至4.5%，风险贴现率普遍下调200bp，下调后分别为中国人寿8.0%，中国平安、中国太保和新华保险9.0%，那么假设调整后上市险企ROEV分别为：中国太保（10.4%）>中国平安（9.7%）>中国人寿（9.1%）>新华保险（6.3%）。 表5：预计23年假设调整将导致上市险企ROEV小幅下滑 3.EV可信度提升，但成长性放缓 3.1.经济假设调整推动EV可信度提升，利好估值修复 内含价值反映保险公司的清算价值，内含价值低于1倍反映市场对于资产端的极度悲观预期。截至2024年3月19日，A股主要上市保险公司的P/EV仅为0.43x，显著低于1x的P/EV，而24年以来上市险企负债端销售景气度较高推动NBV较快增长，因此市场对于保险股的折价核心反映的是对于资产端的担忧，即保险公司对长期投资收益率假设过于乐观。随着保险公司基于实际投资收益预期下调长期投资收益率假设，市场对于保险公司EV真实性的认可程度将显著提升，预计P/EV估值将得到修复。 EV可信度提升有利于市场相信EV估值的有效性，从而推动估值修复。 当前保险股估值反映的10年期国债收益率水平大幅低于实际利率，假设10年期国债收益率为2.1%/2.3%/2.5%，对应保险股上涨空间平均达108%/117%/125%。 表6：当前估值反映的10年期国债收益率水平大幅低于