宏观经济点评：新旧动能“温差”明显

新旧动能“温差”明显 宏观研究团队 ——宏观经济点评 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 沈美辰（分析师）shenmeichen@kysec.cn证书编号：S0790524110002 生产端：工业生产边际回升，高技术制造业延续突围 1、5月工业生产增速回升，高技术制造业继续提速。规模以上工业增加值同比增长4.5%，较前值回升0.4pct。高技术制造业的强势延续是5月生产端的亮点。5月高技术制造业增加值同比增长15.1%，较4月的12.8%提速。5月出口交货值同比增长10.1%，出口链对工业生产的拉动效应仍强。 2、服务业生产边际改善。5月服务业生产指数同比增长4.4%，较前值加快0.1个百分点。信息传输软件和IT服务业增长较快，同比增长11.3%。 固投端：政策节奏放缓，投资延续走弱1、5月固定资产投资累计同比下降4.1%，较前值（-1.6%）下降2.5个百分点。 固投三大分项累计全面走弱，核心原因在于财政资金接续不足、能源危机阶段性效应和房地产下行压力的持续加深。 2、出口链与新动能为制造业的支撑项。5月制造业投资累计同比下降0.4%，较前值回落1.6个pct。设备工器具购置累计增速下滑2.2个pct至9.3%，仍维持较高水平，但设备更新的效果或将逐渐走弱。分行业来看，纺织业投资增长10.8%、计算机通信电子投资增长6.7%（较前值+1.3pct），这些行业与出口链和新动能关联度较高，表现出相对韧性。 相关研究报告 《美国通胀短期高点或已出现—美国5月CPI点评》-2026.6.11 《美联储可能在2027年开启加息—美国5月非农就业数据点评》-2026.6.7《关注财政政策的结构性转变—宏观经济点评》-2026.5.21 3、基建投资再度转负。5月基建投资同比较前值回落4.2个百分点至-9%。财政资金前置效应消退后缺乏增量接续。分行业看，水利管理投资下滑幅度最为克制，较前值下降2.1个百分点；传统基建领域如铁路运输、电热燃水、交运仓储等相关投资走弱。 4、地产：一线城市结构性修复。1-5月房地产投资累计下降16.2%，较前值降幅扩大。重点城市二手房量价企稳迹象延续。5月二手房成交量活跃，带动价格环比改善。新房销售仍待企稳，价格在核心城市部分改善楼盘入市带动下微幅改善。一线城市在政策带动下表现更强。京沪二手房成交量同比连续两个月创近五年同期新高。上海收购存量二手房用作保障性租赁住房试点取得阶段性进展，上海试点范围已扩展至全部中心城区，一线城市二手房市场仍有支撑。 消费：社零增速多重因素下转负 1、5月社零增速转负，当月同比下降0.8个百分点至-0.6%，汽车消费对社零的拖累仍然较强。1-5月服务零售与商品零售增速的剪刀差走阔至4.2%，服务消费表现仍显著强于商品消费。消费转负背后反映需求端政策加码的必要性。其一，以旧换新政策的拉动效应持续递减，且2025年同期高基数压制读数。其二，5月PPI同比走高而CPI持平，原材料涨价向中下游传导不畅，企业利润承压通过就业和收入渠道抑制居民消费。其三，房地产市场持续调整对居民财富效应和消费信心的拖累仍在。 需求端修复取决于政策的发力节奏 5月经济的结构性分化加剧，内外需和新旧动能的“温差”明显。工业生产在强势出口和高技术制造业带动下边际回升，但需求端难改疲软态势。向后看，需求端的修复取决于政策发力的节奏和力度。下半年政府债供给将进入高峰期，8000亿新型政策性金融工具和“六张网”建设也是投资修复的关键看点。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、生产端：工业生产边际回暖，高技术制造业延续突围.........................................................................................................32、固投端：政策节奏放缓下投资延续走弱.................................................................................................................................33、消费：社零增速多重因素下转负............................................................................................................................................64、需求端修复取决于政策的发力节奏........................................................................................................................................85、风险提示....................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：出口交货值累计增速仍处于高位.......................................................................................................................................3图2：上游原材料生产增速放缓...................................................................................................................................................3图3：5月制造业投资单月同比对固投起到支撑作用.................................................................................................................4图4：设备更新增速保持向下趋势...............................................................................................................................................4图5：纺织、船舶与航空航天设备投资保持高增长....................................................................................................................4图6：5月基建投资降幅扩大........................................................................................................................................................5图7：水利管理投资下滑幅度相对较小.......................................................................................................................................5图8：4-5月专项债发行进度偏缓.................................................................................................................................................5图9：5月商品房成交量有改善但不稳........................................................................................................................................6图10：一线城市房价环比保持正增长.........................................................................................................................................6图11：受金价影响，5月金银珠宝消费有所回暖.......................................................................................................................7图12：5月社零增速由正转负......................................................................................................................................................7图13：服零-社零剪刀差进一步走阔............................................................................................................................................7 事件：2026年5月工业增加值同比4.5%（预期4.4%），社零5月同比-0.6%，服务零售额累计同比5.4%，固定资产投资累计同比-4.1%（预期-1.7%）。其中，广义基建、制造业、房地产投资分别为0.6%、-0.4%、-16.2%，预期分别为2.1%、0.1%、-14.6%。 1、生产端：工业生产边际回暖，高技术制造业延续突围 5月工业生产增速回升，高技术制造业稳中有升。5月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，较前值回升0.4pct；前5月累计同比较前值下降0.2pct。分行业看，采矿业、制造业累计同比较前值下滑0.7、0.3pct，公用事业生产增速上浮0.6个百分点。高技术制造业的强势延续是5月生产端的亮点。5月高技术制造业增加值同比增长15.1%，较4月提速。其中，计算机通信电子设备制造业以17%的增速领跑、较4月加快1.4pct。此外，5月出口交货值同比增长10.1%，出口链对工业生产的拉动效应仍强。上游增长乏力，煤炭开采、石油和天然气开采当月增速分别下滑0.3、3.1pct，金属冶炼增速下降3.5pct，主要受房地产下行拖累叠加PPI走高带来的成本端压力影响。供需结构来看，5月产销率为96%，同比下降0.1个百分点。内需不足对工业生产的制约尚未根本缓解。 服务业生产边际改善。5月服务业生产指数同比增长4.4%，较前值加快0.1个百分点。信息传输软件和IT服务业增长较快，同比增长11.3%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、固投端：政策节奏放缓下投资延续走弱 5月固定资产投资累计同比下降4.1%，较