2020年宏观经济展望暨固收策略报告：新旧动能切换的曙光

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—深度报告 宏观经济 2020年宏观经济展望暨固收策略报告 2019年12月06日 CPI与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 15.80 社零总额当月同比 7.20 出口当月同比 -20.70 M2 8.40 相关研究报告： 《2019年二季度就业数据：企业平均薪酬明显增加》 ——2019-07-19 《2019年三季度就业数据：就业压力虽增加，但企业薪酬仍加速上升》 ——2019-10-25 《2019年一季度就业数据：失业率走高，稳就业压力有所加大》 ——2019-05-10 《2018年四季度就业数据：民营、小微企业的就业形势依然严峻，但已边际好转》 ——2019-01-25 《2019年宏观经济展望暨固收策略报告：从“行业的龙头聚集”到“龙头的行业切换”》 ——2019-01-10 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观深度 专题 新旧动能切换的曙光  2019：股牛头，债牛尾 回顾2019年，截止2019年11月，以上证综指为代表的股市在2019年前11个月上涨了15.2%；以10年期国债为代表的债市收益率在2019年前11个月仅下行约6BP。再结合股市在2018年一路下跌、债市在2018年大幅走牛的情况，2019年股牛头，债牛尾的特征就较为明显了。  2020年经济看点：外需回暖+新旧动能的切换 进入2020年，我们需要寻找可能存在方向性转折的宏观变量。从与利率休戚相关的三类宏观变量来说：（1）物价指数，其波动率在2019年已然抬升；（2）信用增速，在稳健的宽货币政策基调下，预计以社融为代表的信用增速的波动有限；（3）经济增长则会成为我们在2020年关注的焦点。而经济增长的关注核心在于外需和制造业投资（即产能周期）。  外需：逐渐回暖 由美股到中国外需的传导逻辑如下：美股均值“同比增速”→美国个人消费支出→美国名义消费增速→美国名义GDP→中国出口外需。美国个人消费占据美国GDP的六成，美股可能是美国经济运行的原因，也是中国外需波动的原因。 目前来看，标普指数维持在3100附近，未来一个季度中美国个人消费支出的增速回升的概率更大。因此可以判断在美国消费支出回升的条件下，美国名义GDP依然保持上行动力。最终可以预判中国的外需压力不大，未来将逐步回暖。  内需：新旧动能切换铸产能周期大底 高技术制造业已经成为影响整体制造业投资的中枢力量，其以不到20%的投资占比，贡献了超过60%-70%的投资增速。而且结合国家对高技术新动能的支持力度，相信高技术制造业投资在未来还会保持较高的增速，其对于整体制造业投资的影响将会进一步上升。另外，考虑到企业家进行产能投资决策的三个主要因素是：（1）当期（产品）的盈利：PPI、营收、利润；（2）未来发展的前景：国家政策展望与市场发展需求；（3）杠杠空间：资产负债率。我们主要从杠杠空间和盈利的角度来分析，发现高技术制造业均有良好的条件。 假如我们坚持结构化改革，坚定的推进新旧动能的切换与转化，在保持旧动能有序平稳去化的进程中，加大促进新动能的高速发展，中国的制造业产业投资有望在可见的未来达到新旧动能的平衡切换，进而迎来“定盘星”的底部，促成固定资产投资长期回落的底部形成，届时中国长达近十年的回落周期将触及底部。如果做出大胆的推测，这一大底的形成将可能在2020-2021年期间成型。  2020年总体经济展望：企稳 预计2019年GDP增速在6.2%，2020年GDP增速在6.1%，全年破6概率不大；2020年CPI年均水平为3.5%，PPI年均水平为0.5%。整体来看，实际经济增速将稳定在6%，名义经济增速相比2019年有所回升，将脱离持续下行态势。在2020年，中国实际经济增速将企稳，名义经济增速将回升。  2020年中国债券市场展望：牛尾毕，熊头现 利率变化多数情况下将遵循名义增速的方向。展望2020年中国债券市场，货币政策仍将保持较高的稳定性，那么名义增速将指示名义利率的方向。根据上述经验法则，预计2020年10年期国债利率将回归至历史中枢（3.5%-3.6%）。 0.00.51.01.52.02.5D/17A/18A/18D/18A/19A/19CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2019：股牛头，债牛尾 ................................................................................................ 4 当前CPI的走高并非是核心驱动因素 .......................................................................... 5 2020年经济看点：外需回暖+新旧动能的切换............................................................. 6 外需：逐渐回暖 ................................................................................................... 7 内需：新旧动能切换铸产能周期大底 ................................................................... 8 何为经济新动能？ ..............................................................................................11 高技术制造业日渐成为整体制造业投资的中流砥柱 ........................................... 12 2020年总体经济展望：企稳 ............................................................................. 18 2020年中国债券市场展望：牛尾毕，熊头现 ............................................................. 19 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 21 分析师承诺 ................................................................................................................ 21 风险提示 .................................................................................................................... 21 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：2019年10年期国债收益率走势图 .................................................................... 4 图2：10年期美债利率长期处于下行趋势 ................................................................... 5 图3：资本与技术要素的需求对GDP增速的贡献情况 ................................................ 5 图4：2020年CPI预测走势一览 ................................................................................. 6 图5：2020年PPI预测走势一览 ................................................................................. 6 图6：美股与美国个人总支出增速 ............................................................................... 7 图7：美国个人支出与名义GDP关系一览 .................................................................. 7 图8：标普500指数月均值同比增速 ........................................................................... 8 图9：标普500指数月均值同比增速与个人总支出增速 .............................................. 8 图10：二、三产业GDP累计同比增速走势图 ............................................................. 9 图11：二、三产业及金融业对GDP累计同比的贡献率 ............................................ 10 图12：制造业投资是经济周期磨底的“定盘星” ......................................................... 12 图13：高技术制造业与整体制造业的累计投资增速 .................................................. 12 图14：高技术制造业投资占整体制造业投资比重及其对整体制造业投资增长的贡献率 .......................................................................................................................... 13 图15：四个“高技术”行业与整体制造业投资增速 ..............