固定收益点评报告：新旧动能转换

—固定收益点评报告4月经济数据显示产需保持韧性，地产拖累固定资产投资。生产端:新旧动能转换，高技术与装备制造业支2025年4月全国规模以上工业增加值仍维持较高增速，增长6.1%，前值7.7%。其中制造业和采矿业为主要拉动项，4月增速分别为6.6%，和5.7%。制造业中，高技术制造业（增速10%）、装备制造业（增速9.8%）生产维持高位，尤其是3D打印设备、工业控制计算机及系统、智能设备制造、电子元器件及设备、服务器、机器人减速器、工业机器人；新能源汽车、汽车用锂离子动力电池、太阳能电池等“新三样”；生物基化学纤维、碳纤维及其复合材料、稀土磁性材料等新材料产品。4月出口交货值增速0.9%，较前值7.7%大幅回落。与海关出口数据比明显偏弱，主要或由于转口贸易对海关数据的拉动服务业方面，全国服务业生产指数同比增长6.0%，较前值回消费：电子产品、家电零售保持高增4月社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 长5.1%， 较3月 下 降0.8pct。4月餐饮收入增长5.2%（前值5.6%），维持去年下半年以来的较高水平。文旅消费、以旧换新政策以及黄金行情的推动下，可选消费如文化办公用品、家电音箱、金银珠宝、家具、通讯器材零售额保持两位数的高增速。同时值得注意的是汽车零售增速偏低，4月下降4.8pct至0.7%，仍存在以价换量问题，而粮油食品保持两位数高增速，消费水平的修复持续性仍需验证。此外，通胀数据仍反固定资产投资:地产拖累相对严重4月全国固定资产投资同比增长4.0%，前值4.2%。制造业投 事件投资要点▌撑生产端韧性可能体现在出口交货值。落0.3个百分点。▌应供给强于需求的问题。▌ HELEN HUANG2资增速为8.8%，较前值下降0.3pct。分行业来看，铁路、船舶、航空航天等交运设备、汽车制造业、通用设备增速居前，设备更新及产业升级有拉动作用。4月狭义基建投资增速为5.8%，与前值持平。4月民间投资同比增速为0.2%，前值0.4%，仍处于2024年下半年以来的较高水平。4月扣除房地产的民间投资增速为5.8%，前值6.0%，为2023年公布数据以来的最低水平。房地产投资显著下滑，4月增速为-10.3%，前值-9.9%，2024年全年为-10.6%。住建部“严控住宅增量”政策要求下，房地产销售面积跌幅持续缩窄至较低水平，为-2.8%，前值-3.0%；商品房待售面积增速持续下降，4月为4.8%，前值5.1%。新开工、施工、竣工面积跌幅较稳定，新开工面积同比降幅触底回升。国房景气指数保持阶段性高位。▌资产配置观点整体而言，本轮经济恢复的情况好于预期，关注后续物量数据是否转而走弱。新旧动能转换下高技术产业的生产与投资均较为强劲。但部分行业仍存在需求不足、以价换量、民间投资偏弱的问题，耐用品消费热度的持续性有待验证。房地产景气度或低位持稳，关税进展减轻部分压力。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。考虑到缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，目前股债的交易价值都非常有限，如果十债收益率能够进一步上行至我们预测的区间下沿（1.7%）上方，债券的交易价值或逐步显现。▌风险提示宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 资料来源：Wind，华鑫证券研究图表2：出口交货值增速大幅转弱资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究图表4：4月失业率5.1%资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 固定收益组介绍罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券投资评级说明股票投资评级说明：投资建议1买入2增持3中性4卖出行业投资评级说明：投资建议1推荐2中性3回避以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 请阅读最后一页重要免责声明6▌▌预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅>20%10%—20%-10%—10%<-10%行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅>10%-10%—10%<-10% 免责条款华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 请阅读最后一页重要免责声明报告编号：HX-250520111343 7