宏观经济月报：内冷外热——经济修复的“温差”

内冷外热——经济修复的“温差” 核心观点 经济研究·宏观月报 5月我国经济运行总体平稳，供给端保持较强韧性，但需求端修复仍显不足，供需结构分化进一步加剧。基于生产法估算，5月GDP同比增速约为4.4%，较4月小幅回升0.2个百分点，但已连续两个月低于今年政府目标区间的下限，内需疲弱仍是当前经济增长的主要制约。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 生产端：工业恢复优于服务业，高技术制造表现亮眼。5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速较4月加快0.4个百分点；其中高技术产业增加值同比增速进一步提升至15.1%，较前值上升2.3个百分点，工业机器人产量增速尤为突出，显示工业生产结构持续向新经济倾斜。同期服务业生产指数同比增长4.4%，仅小幅提高0.1个百分点，恢复节奏相对平缓，供需修复节奏存在一定分化。 需求端：外暖内凉特征鲜明，消费边际改善但受高基数拖累。出口同比增长13.8%，增速较4月加快4.0个百分点，主要受益于全球AI投资步入上行周期、大宗商品价格上涨及供应链不确定性预期高企，外需持续成为主要拉动力。固定资产投资同比降幅扩大至10.7%，环比明显弱于季节性，部分受一季度基建投资前置发力后的节奏调整，以及5月全国平均降水量创近十年同期新高对施工形成的阶段性扰动。社会消费品零售总额同比下滑至-0.6%，为2023年1月以来首次负增长，但环比增速录得10.3%，高于2023—2025年同期平均水平（9.8%），表明消费活动并未出现明显恶化，同比转负主要受去年“国补”等政策带来的高基数影响。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 内需偏弱非趋势性恶化，政策储备仍较充足。4、5月经济增速持续低于目标下限，国家统计局明确提及“供强需弱矛盾突出”，需求侧稳增长的政策诉求增强。从去年经验看，央行PSL净投放由负转正是经济走出下行拐点的标志，而今年4、5月PSL净投放分别为-2000亿和-1545亿，持续收缩，或表明两会提出的8000亿元新型政策性金融工具尚未大规模落地，这可能是二季度以来内需偏弱的关键因素之一。但4月政治局会议提出加强“六张网”规划建设，此后国务院常务会议进行部署，增量政策仍具发力空间，有望对内需形成支撑。 相关研究报告 《宏观经济月报-3月更接近“真相”》——2026-04-17《宏观经济月报-经济回升的“地基”仍待夯实》——2026-03-16《宏观经济月报-冬日暖阳新意浓》——2026-01-19《宏观经济月报-10月经济放缓，消费显现韧性》——2025-11-14《宏观经济宏观季报-减速提质，中国经济换挡前行》——2025-10-22 外需前瞻：进口领先指标预示6月出口有望继续上行。我国出口以机电产品为主，其元器件多从日本、韩国和中国台湾地区进口，自该地区进口增速通常领先出口约一个月。5月自日本、韩国和中国台湾地区进口增速达35.6%，较4月进一步抬升5.9个百分点，创2021年1月以来新高，预示6月出口增速有望进一步上升。 综合来看，6月经济增速大概率延续季节性回升，既有出口支撑，也有政府支出加快带动。预计二季度GDP增速约为4.5%–4.6%，上半年累计约在4.7%–4.8%区间。在去年同期低基数背景下，叠加政策储备充足和新经济产业高景气度，下半年经济增长仍具备韧性基础，内需修复的节奏或将取决于新型政策性金融工具的落地时点与力度。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 内容目录 就业：5月就业季节性改善..............................................................5生产端：工服双增......................................................................6需求端：投资—动能偏弱................................................................8需求端：消费—同比显著回落............................................................9需求端：进出口—5月出口增速再创近年新高.............................................10 图表目录 图1：中国实际GDP月度同比增速测算........................................................4图2：近几年季末月份经济增速上行的规律较为显著............................................5图3：当前财政资金仍较为宽裕..............................................................5图4：5月国内调查失业率下降，劳动力市场平稳修复...........................................6图5：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览............................................6图6：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览..............................................6图7：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览..........................................7图8：主要产品产量当月同比与前月同比的差值一览............................................7图9：服务业生产指数同比走势一览..........................................................8图10：中国固定资产投资完成额同比增速一览.................................................8图11：中国固定资产投资完成额环比增速一览.................................................8图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览.....................................9图13：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览.....................................9图14：房地产销售面积和销售额同比增速一览.................................................9图15：中国社会消费品零售总额同比增速一览................................................10图16：中国社会消费品零售总额环比增速一览................................................10图17：商品销售金额同比变化幅度一览......................................................10图18：出口金额同比增速..................................................................11图19：出口金额季节性变化................................................................11图20：分商品出口金额当月同比情况........................................................12图21：分国别出口金额当月同比............................................................12 内冷外热——经济修复的“温差” 国家统计局近日公布的5月经济数据显示，经济运行总体平稳，供给端保持较强韧性，但需求端修复仍显不足，供需结构分化进一步加剧。基于生产法估算，5月GDP同比增速约为4.4%，较4月小幅回升0.2个百分点，但已连续两个月低于今年政府目标区间的下限，内需疲弱仍是当前经济增长的主要制约。 生产端：工业恢复优于服务业，高技术制造表现亮眼。5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速较4月加快0.4个百分点；其中高技术产业增加值同比增速进一步提升至15.1%，较前值上升2.3个百分点，工业机器人产量增速尤为突出，显示工业生产结构持续向新经济倾斜。同期服务业生产指数同比增长4.4%，仅小幅提高0.1个百分点，恢复节奏相对平缓，供需修复节奏存在一定分化。 需求端：外暖内凉特征鲜明，消费边际改善但受高基数拖累。出口同比增长13.8%，增速较4月加快4.0个百分点，主要受益于全球AI投资步入上行周期、大宗商品价格上涨及供应链不确定性预期高企，外需持续成为主要拉动力。固定资产投资同比降幅扩大至10.7%，环比明显弱于季节性，部分受一季度基建投资前置发力后的节奏调整，以及5月全国平均降水量创近十年同期新高对施工形成的阶段性扰动。社会消费品零售总额同比下滑至-0.6%，为2023年1月以来首次负增长，但环比增速录得10.3%，高于2023—2025年同期平均水平（9.8%），表明消费活动并未出现明显恶化，同比转负主要受去年“国补”等政策带来的高基数影响。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和测算 内需偏弱非趋势性恶化，政策储备仍较充足。4、5月经济增速持续低于目标下限，国家统计局明确提及“供强需弱矛盾突出”，需求侧稳增长的政策诉求增强。从去年经验看，央行PSL净投放由负转正是经济走出下行拐点的标志，而今年4、5月PSL净投放分别为-2000亿和-1545亿，持续收缩，或表明两会提出的8000亿元新型政策性金融工具尚未大规模落地，这可能是二季度以来内需偏弱的关键因素之一。但4月政治局会议提出加强“六张网”规划建设，此后国务院常务会议 进行部署，增量政策仍具发力空间，有望对内需形成支撑。 外需前瞻：进口领先指标预示6月出口有望继续上行。我国出口以机电产品为主，其元器件多从日本、韩国和中国台湾地区进口，自该地区进口增速通常领先出口约一个月。5月自日本、韩国和中国台湾地区进口增速达35.6%，较4月进一步抬升5.9个百分点，创2021年1月以来新高，预示6月出口增速有望进一步上升。 综合来看，6月经济增速大概率延续季节性回升，既有出口支撑，也有政府支出加快带动。预计二季度GDP增速约为4.5%–4.6%，上半年累计约在4.7%–4.8%区间。在去年同期低基数背景下，叠加政策储备充足和新经济产业高景气度，下半年经济增长仍具备韧性基础，内需修复的节奏或将取决于新型政策性金融工具的落地时点与力度。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理（注：2023年为两年平均同比） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 就业：5月就业季节性改善 5月份全国城镇调查失业率录得5.1%，较上月下降0.1个百分点；31个大城市调查失业率同步降至5.1%。从历史季节性规律来看，近年来（如2020、2021、2022及2025年）同期失业率多呈现环比下行态势，本月数据的边际改善符合历史季节性特征，表明当前劳动力市场总体平稳。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：工服双增 5月规上工业增加值同比为4.5%，较上月回升0.4个百分点。从环比看