分化加深的5月经济

证券研究报告 核心观点 ❖事件：截至2026年6月16日，5月宏观经济重点数据已基本披露。经济仍然保持增长韧性，但内部结构分化进一步加剧。出口继续超预期强劲，而消费、投资和地产链条修复偏慢，经济重新回到“外需强、内需弱”的格局。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖第一，固定资产投资超预期下滑。5月固定资产投资当月同比-10.7%，较4月的-8.0%进一步回落。其中制造业、基建和房地产投资当月同比分别为-4.2%、-9.6%和-24.4%。近期多起政绩观偏差典型案件公开通报，加之地方项目投资决策趋于审慎，项目审批和落地节奏受到扰动，传统依赖基建和地产拉动增长的模式进一步弱化。 第二，地产施工面积改善并不意味着地产企稳。5月房地产投资同比下降24.4%，新开工面积同比下降24.7%，竣工面积同比下降19.6%，地产链条整体仍在调整。施工面积同比改善更多来自低基数效应，而非销售、新开工和土地成交同步改善。 ❖第三，消费超预期走弱，汽车成为最大拖累。5月社零同比-0.6%，较4月进一步回落并转负。此前受以旧换新支撑的家电、通讯器材等耐用品消费持续降温，汽车消费则继续明显走弱。往后看，随着汽车内销边际改善，三季度末汽车消费有望企稳。 ❖第四，就业表现好于经济数据。在消费、投资和地产链条同步偏弱的背景下，5月调查失业率并未明显上升。一方面，服务业仍在持续吸纳就业；另一方面，企业通常遵循“先降资本开支、再降库存、最后裁员”的调整顺序，当前企业仍处于压缩投资和去库存阶段，尚未进入大规模裁员周期，因此就业市场整体保持平稳。 ❖第五，二季度经济增速或小幅回落，但全年目标实现难度不大。根据我们的测算，二季度GDP增速约为4.7%。虽然消费、地产和民间投资修复偏慢，但出口韧性、高端制造业景气以及服务消费扩张仍支撑经济增长。考虑下半年经济增速受基数支撑较多，全年实现经济增长目标难度不大。后续真正值得关注的并非出口是否还能继续超预期，而是出口和新经济创造的利润能否进一步转化为就业和居民收入，从而推动内需形成新的增长循环。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 图表目录 图1：2026年1月到2026年5月经济数据核心分项增速...........................................................4图2：2026年5月工业增加值增速变化：上游和中游“降温”，下游“升温”.........................6图3：分行业工业增加值2026年4-5月当月同比：下游>上游>中游..........................................8图4：分行业工业增加值当月同比变动趋势：下游部分制造行业工增同比维持高景气度............8图5：2026年5月，参与补贴的商品零售额增速继续下行.......................................................10图6：2026年5月，建筑建材限额以上商品零售额同比-27.3%................................................11图7：服务消费相较于商品消费韧性仍强.................................................................................11图8：2026年5月社零中饮料类和中西药品类消费增速相对较高............................................12图9：5月固定资产投资同比-10.7%，降幅为2.7个百分点.....................................................14图10：5月，房屋施工面积当月同比为-22.2%，较前值上行26.6个百分点...........................15图11：1-5月，固定资产投资中设备购置投资同比9.3%........................................................16 截至6月16日，2026年5月宏观经济重点数据已披露： 生产端，5月工业增加值当月同比4.5%，较4月的4.1%小幅回升。整体来看，工业生产虽然维持正增长，但与出口增速斜率有所背离：出口韧性仍强，但工业生产回升幅度偏弱。 外需端，5月出口当月同比大幅飙升至19.4%，较4月的14.1%继续显著走高，整体仍维持极强韧性，说明外需并未明显失速。行业来看，当前出口仍然呈现结构性支撑的特征。 内需端，5月社零当月同比降至-0.6%，较4月的0.2%由正转负，单月消费在节日、补贴与前置需求退坡后重新降温。其中，汽车类、家电、建筑装潢等耐用品消费普遍明显走弱，汽车类社零当月同比继续处于深跌区间，成为消费端最主要的拖累项之一，反映此前以旧换新带来的需求透支继续显现。 投资端，5月固定资产投资当月同比进一步降至-10.7%（4月为-8.0%）。其中，制造业投资、基建投资和房地产投资5月当月同比分别为-4.2%、-9.6%和-24.4%。制造业投资在低位阶段性企稳，较4月的-4.3%微升0.1个百分点，说明企业扩产意愿仍然不足；基建投资较4月回落4.7个百分点，主要是受到换届和政绩观掣肘；地产投资较4月回落4.3个百分点，继续明显恶化，回落趋势进一步确认。 价格端，5月CPI当月同比上涨1.2%，与4月持平，核心通胀随节后服务需求消退与食品价格承压而同步降温；PPI当月同比则超预期上行至3.9%（4月为2.8%）。整体来看，低基数效应拉大了消费品与工业品的价格同比差距，物价呈现明显的“价格传导分化”结构性特征。当前PPI走高更多依靠去年低基数红利与部分产业链的结构性强势支撑，而非制造业内需全面复苏，内需驱动的通胀上行力度依然偏弱。 整体来看，5月工业生产最重要的边际变化，是经济正在从一季度“出口驱动的全面修复”，切换到“供应链重构下的结构性韧性”。出口链和部分高端制造业仍具支撑，但内需不足背景下，工业链条内部的分化与压力也开始重新显现。 从产业链结构来看，5月上、中、下游工业增加值同比分别为2.5%、0.4%和6.4%。与3月相比，上游由7.4%持续回落至2.5%，中游由3.5%进一步降至0.4%，而下游则在4月短暂回落后重新回升至6.4%。整体呈现出“上游降温、中游承压、下游韧性”的新特征。其中，上游连续两个月明显回落，反映此前由能源、原材料涨价以及输入型通胀推动的生产修复逐渐减弱；中游则继续成为产业链中最薄弱的环节；下游则受益于汽车、消费电子、出口装备以及部分高端制造行业支撑，景气度仍保持相对高位。 中游压力进一步加大。5月中游工业增加值同比仅增长0.4%，创近阶段新低。其背后反映出当前经济仍处于需求传导不畅的阶段：一方面，上游成本虽然较前期有所缓解，但此前积累的成本压力尚未完全消化；另一方面，地产链、传统消费链以及部分民间投资需求仍然偏弱，导致中游企业面临“成本压力尚存、终端需求不足”的双重挤压。价格传导机制尚未完全修复，企业盈利能力改善仍然有限。 值得注意的是，工业生产与出口之间的背离进一步扩大。出口仍维持较强韧性，但工业生产尤其是中上游生产明显偏弱，说明当前出口增长已经更多依赖于少数优势产业和供应链重构带来的结构性机会，而非全行业共振。从行业结构看，汽车、船舶、电力设备、电子通信、半导体及高端装备仍然是出口增长的重要支撑，而传统制造业和地产链相关行业表现依旧偏弱。同时，部分出口增长来自库存释放、中间品贸易和海外补库需求，也使得出口表现阶段性强于国内工业生产。 整体来看，5月工业生产最重要的边际变化并非总量走弱，而是结构分化进一步加深。一季度以来“出口驱动的全面修复”正在逐步结束，经济开始进入“优势产业支撑增长、传统链条持续承压”的阶段。出口链、高端制造业以及新经济相关产业仍保持较强韧性，但内需不足背景下，中游制造业和传统行业的压力正在重新显现，工业生产修复的广度有所收窄。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：图示上中下游分别代指其工业增加值当月同比 从行业层面来看，5月工业生产的结构分化进一步加剧，上游和中游继续走弱，而部分高端制造业则重新成为工业生产最主要的支撑力量。 从行业比较来看，5月上游行业整体继续明显降温，石油和天然气开采业当月同比大幅回落至1.5%，煤炭开采和洗选业微降至3.5%，反映此前由资源品推动的“输入型修复”已逐步切换为被动降温。 中游方面则分化加剧且整体表现疲弱。此前高景气的化学原料及化学制品制造业同比骤降至0.3%，有色金属冶炼跌幅扩大至-4.5%；非金属矿物制品业同比虽微升至-5.6%，但依然深陷负值，反映地产链条与传统内需压力极大，中游在“需求不足+顺价不畅”的环境下扩产意愿依旧偏弱。 下游方面，出口链条与设备更新形成核心支撑，但内部分化愈发显著。5月计算机、通信和电子设备制造业同比进一步飙升至17.0%，显示全球AI与消费电子周期仍对出口形成极强支撑；而铁路、船舶、航空航天设备制造业同比回落至7.4%，汽车制造业也降至8.3%，印证了内外需同步走弱、前期订单与库存惯性正在消退。相比之下，设备制造业迎来普遍边际修复，电气机械（4.7%）、通用设备（6.7%）和专用设备制造业（9.1%）同比均较4月明显回升，可能受到出海需求的驱动。 整体来看，5月工业链条呈现出更加复杂的分化图景：电子等“AI+出口链”强势领跑，设备制造受政策提振边际回暖，而汽车与上中游传统行业则延续降温步伐。这一结构本质上反映的是，中国工业正在从此前“出口强驱动”逐步切换至“少数高端制造业与设备更新驱动”的阶段，在内需不足的背景下，工业内部的分化与再平衡正在进一步加剧。部分此前高景气行业则继续降温。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比由8.2%回落至7.4%；专用设备制造业同比由6.2%升至9.1%，而通用设备制造业同比由5.5%升至6.7%，显示设备更新和制造业升级仍在提供支撑，但行业内部已出现明显分化，这些行业营收增速处于行业中等偏上水平，利润增速却出现明显下滑，或因出海需求仍在，但行业价格传导能力不强。 整体来看，5月工业生产最重要的变化已经不再是简单的总量放缓，而是结构分化进一步深化。传统资源品和地产链相关行业继续承压，中游制造业景气度仍处于低位，而电子、半导体、汽车、高端装备等新经济和出口链相关行业则继续保持较强韧性。工业增长的驱动力正在从此前较为广泛的出口链扩散，逐步收敛至少数具备全球竞争优势的高端制造行业。在内需修复仍然偏弱的背景下，工业生产呈现出典型的“K型分化”特征，即优势产业持续扩张，而传统行业和内需相关行业仍处于调整阶段。 相比生产端仍有出口支撑，消费端的走弱则更加明显，2026年5月社零当月同比-0.6%，较3月的0.2%明显回落，5月单月消费在春节、假期与政策脉冲消退后明显降温，结构分化依旧明显。与此同时，油价传导开始减弱，石油制品类消费再度回落，反映输入型价格因素对消费的支撑正在边际减弱。 补贴政策视角，5月参与“以旧换新”的商品零售额继续明显走弱，前期受益于补贴和资金前置的品类进一步出现需求透支。其中，参与以旧换新的商品零售额同比已由4月的-13.6%进一步降至-14.7%，明显弱于5月不参与补贴商品的-2.1%。这意味着，当前消费走弱并不仅仅是节后季节性回落，更反映出此前政策透支后的需求回吐开始集中显现。 从具体品类来看，补贴商品中除家具外几乎全面走弱。家用电器和音像器材类同比由4月的-15.1%进一步降至-16.4%；家具类由-12.4%升至-11.8%；建筑及装潢材料类由-27.2%进一步降至-27.3%。其中，汽车消费的回落尤为