宏观专题报告：市场对沃什有哪些误解？

证券研究报告 宏观专题报告/2026.06.14 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖市场当前对沃什最大的误判，在于将其简单理解为“支持缩表的鹰派主席”。事实上，从其近年来公开演讲、确认听证会表态以及对于美联储框架问题的持续讨论来看，沃什真正关心的并非利率水平本身，而是美国经济长期存在的“脱实向虚”问题，以及由此带来的货币政策失灵、经济K型分化和财政货币边界模糊等结构性矛盾。缩表只是工具，而非目标；纪律重塑才是其真正的政策终局。 相关报告 1.《货币供需背离》2026-06-122.《价格传导出现分化》2026-06-103.《科技对出口影响渐深》2026-06-10 ❖我们认为，沃什未来的政策议程大概率遵循“短期稳利率、中期修传导、长期重纪律”的三阶段路径。短期内，美国经济和金融体系呈现“总量平稳、结构脆弱”的特征，高利率环境下地产、消费和中小企业等利率敏感部门持续承压。因此，沃什首要任务并非进一步收紧政策，而是稳定名义利率和金融条件，避免结构脆弱性向系统性风险演化。 ❖中期来看，沃什最核心的任务是修复货币政策传导机制。过去几年美国经济出现明显K型分化，本质上反映出货币政策更多停留在金融体系内部，流向资本市场和金融资产，而未能有效降低实体融资成本。沃什和米兰均认为，金融危机后持续强化的监管要求提高了银行持有准备金和安全资产的激励，削弱了银行向实体部门配置资源的动力。因此，其改革重点并非单纯降息，而是通过优化监管框架、降低准备金需求，引导银行扩大信贷投放和债券投资，推动资金重新流向实体经济，实现“脱虚向实”。 ❖从这个意义上说，沃什构想中的第一阶段缩表并非传统意义上的紧缩政策，而更接近于中国货币政策框架中的“降准”。当银行体系对准备金需求下降以后，美联储资产负债表可以同步收缩，但实体部门获得的信贷资源反而增加。因此，缩表并不一定意味着流动性收紧，而可能是货币政策传导机制修复的结果。 ❖长期来看，重塑财政纪律和货币纪律才是沃什最具个人色彩的政策目标。但这一目标的实现建立在中期任务完成的基础之上。只有当美国经济重新形成“信贷扩张—投资增长—收入提升—需求改善”的正向循环，实现“脱虚向实”、K型分化重新收敛以后，财政赤字收缩、美联储减少国债支持以及资产负债表正常化才具备现实基础。换言之，沃什设想中的缩表存在两个阶段：第一阶段是修复传导机制过程中的自然缩表；第二阶段则是在经济恢复内生增长能力以后，退出危机时期形成的财政货币支持框架，最终重塑美国财政与货币纪律。 ❖风险提示：通胀超预期反弹导致政策路径偏离预期；金融体系流动性压力超预期上升；制度改革推进不及预期。 内容目录 1引言...............................................................................................................................................................32沃什不是简单的鹰派...................................................................................................................................33短期任务：稳定美债名义利率...................................................................................................................44中期任务：疏通货币政策传导机制...........................................................................................................75长期任务：重塑美国财政货币纪律...........................................................................................................86风险提示.....................................................................................................................................................12 图表目录 图1: 2024年9月以来，美国“金融宽货币、实体紧货币”........................................................................4图2:美国耐用品消费明显分化....................................................................................................................5图3:管理利率是美联储在充足准备金框架中的主要工具........................................................................6图4:储备需求弹性........................................................................................................................................8图5:准备金越接近稀缺区间，利率对准备金变化越敏感......................................................................11图6: EFFR与IORB的利差越高，回购利率对IORB利差越高............................................................11图7: 2017-2019年EFFR-IORB利差是最早显示储备竞争加剧的指标之一.........................................12 1引言 市场当前对沃什的讨论主要集中于其支持缩表、批评量化宽松以及强调央行独立性等传统鹰派标签。然而，如果仅从利率和缩表角度理解沃什，可能低估了其真正关注的问题。近年来无论是在公开演讲、学术讨论还是确认听证会中，沃什反复讨论的核心并非“应该加息还是降息”，而是美联储应如何重新构建货币政策框架、资产负债表框架以及财政货币关系。 从这一角度看，沃什上任后的政策重点可能并不在于立即推动更激进的紧缩，而是在现有框架基础上逐步推进制度重塑。其短期任务是恢复利率工具主导地位，中期任务是修复货币政策传导机制，长期任务则是重建财政与货币纪律。市场目前更多关注其对于缩表和量化宽松的批评，却相对忽视了其关于制度边界和政策框架的系统性思考。 2沃什不是简单的鹰派 从历史立场看，沃什长期对量化宽松和资产负债表扩张持审慎态度。无论是在2008年金融危机期间，还是2010年，其均公开表达过对超常规宽松政策的担忧，认为长期依赖货币扩张不仅会削弱市场资源配置效率，也会弱化财政部门的责任约束。因此，其核心理念始终是维护货币政策独立性、重塑美元信用，并避免美联储承担过多本应由财政政策解决的问题。 但近年来沃什对于增长、利率和通胀关系的理解已出现明显变化。一方面，其反对美联储过度依赖短期经济数据进行政策调整；另一方面，其并不认为经济增长本身必然导致通胀，而更关注供给效率改善和货币政策传导机制修复。在关税问题上，其也明确指出，关税冲击未必会形成持续性通胀压力，美联储不应对此进行机械式反应。 但切割财政与货币并不能一蹴而就，沃什的政策大概率需要分三个阶段来完成：短期稳定美债利率，尽量维系美国经济、金融在K型分化下的稳定；中期着力修复美国货币政策传导机制，扭转美国脱实向虚、K型分化的经济格局；长期则推动重建财政与货币纪律，重新厘清财政政策与货币政策边界。 市场当前更多关注其支持缩表和反对量化宽松的一面，武断地将其定义为“鹰派主席”，却忽视了其近年来对于增长、供给和政策框架问题的系统性思考，可能低估了其更深层次的制度改革取向，也高估了流动性的风险。 3短期任务：稳定美债名义利率 美国经济和金融体系当前最重要的特征，并不是总量层面的衰退风险，而是“总量平稳、结构脆弱”。 从总量数据来看，美国经济仍然保持一定韧性。就业市场尚未出现明显失速，居民消费仍在扩张，企业盈利整体维持增长，AI驱动下的科技资本开支更是持续高景气。因此，无论是GDP增长、企业利润还是金融市场表现，美国经济都很难被简单定义为衰退状态。 但如果进一步观察经济内部结构，就会发现当前美国经济已经出现了明显的K型分化。一方面，以人工智能、云计算、半导体和大型科技企业为代表的新经济部门仍然维持较高景气度，资本开支持续扩张，资产价格不断创出新高；另一方面，房地产、汽车、耐用品消费、中小企业融资等传统经济部门则长期受到高利率环境压制。美国经济并非全面繁荣，而是少数部门景气度极高与多数部门增长乏力并存。 而造成这种K型分化最核心的原因，恰恰来自于利率。 过去两年，美国经济实际上一直处于“金融宽货币、实体紧货币”的状态。美联储虽然已经开启降息周期，但降息更多体现在金融市场流动性和风险偏好的改善上，并未有效传导至实体融资成本。美债利率长期维持高位，企业贷款利率、商业地产融资利率以及居民房贷利率同样处于历史偏高水平。对于资本市场而言，流动性环境或许已经有所改善；但对于需要贷款买房、购车、扩大投资的居民和企业而言，融资环境并没有发生根本变化。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 正因如此，美国房地产市场始终未能摆脱低迷状态。高房贷利率抑制了居民购房需求，新房和成屋销售长期低于疫情前水平；汽车消费、家具家电等耐用品消费同样受到融资成本约束；中小企业面临更高的债务展期和再融资压力。换句话说， 当前美国经济最大的矛盾不是需求过热，而是高利率环境下部分经济部门已经持续承受了过长时间的压力。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 与此同时，高利率对于美国金融体系本身的影响也在不断累积。过去几年，美国财政利息支出快速攀升，商业地产风险持续暴露，区域银行体系经历过流动性冲击，而长端美债利率的每一次快速上行都会引发市场对于流动性和金融稳定的担忧。从这个角度来看，美国金融体系同样呈现出“总量稳定、结构脆弱”的特征。 因此，对于刚刚上任的沃什而言，短期阶段最重要的任务并不是推进自己的长期改革议程，而是维持现有体系的稳定运行。 市场普遍将沃什视为“鹰派主席”或者“缩表主席”，甚至简单地将其与沃尔克时代进行类比。但这种理解忽视了当前美国经济所处的现实环境。沃尔克面对的是长期通胀预期失控和“通胀—工资”螺旋，而今天美国面对的则是高利率环境下不断扩大的结构分化。当前美国既没有出现需求全面过热，也没有出现长期通胀预期脱锚，经济最脆弱的部分反而恰恰是那些对利率最敏感的部门。 如果此时美联储放任长端美债利率继续上升，甚至主动强化市场对于未来加息和紧缩的预期，那么受到冲击最大的并不是已经受益于AI浪潮的大型科技企业，而是房地产、耐用品消费、中小企业以及信用质量较弱的居民部门。高利率会进一步抬升房贷利率和企业融资成本，加剧经济内部已经存在的K型分化，使原本脆弱的结构进一步恶化。 因此，沃什短期最需要完成的任务并不是治理所谓的过热和通胀，而是稳定利率预期，稳定金融条件，避免市场对于流动性收紧的