专题报告：沃什有两个不同的关注点

证券研究报告 宏观研究 2026年5月8日 ➢与鲍威尔相比，沃什有两个不同的关注点。新美联储主席交接上任后，后续市场在观察美联储政策的关注点可能与鲍威尔时期略有不同。变化之一，相比于核心PCE，沃什更关注潜在通胀趋势。我们认为，即便沃什无法推动美联储整体切换通胀指标，但他可以依据截尾均值通胀框架来形成判断投票，也可能在发布会、讲话里引导市场关注这个指标。变化之二，沃什更倾向于减少和市场的过度沟通。沃什在任期间，新闻发布会可能会较鲍威尔时期明显下降。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢冲突解决前，美联储或仍以观望为主。目前美股的反弹力度远超美债市场。我们认为，美股和美债的修复分化背后反映出来的可能是市场对滞胀的预期未消退。虽然鲍威尔留任理事确在一定程度上增加了沃什降息的难度，但实际上真正影响鲍威尔、阻拦沃什的是滞胀预期。当前，美伊陷入非战非和的僵局，我们认为美联储很难在这一背景下降息。在冲突解决或海峡通航前，美联储或仍以观望为主。 ➢风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、鲍威尔留任理事并非长期...........................................................................................................3二、沃什有两个不同的关注点...........................................................................................................4三、冲突解决前，美联储或仍以观望为主.......................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：美联储现任理事会任命情况分布表................................................................................3图2：截尾均值通胀框架下，降息可能来得更早.....................................................................4图3：2026年降息概率从22.7％降低至7.2％.......................................................................5图4：鲍威尔时期重视与市场的持续沟通，沃什则相反..........................................................6图5：冲突发生以来，美股已经收复失地................................................................................7图6：但美债收益率的缺口并未跟着弥合................................................................................7 一、鲍威尔留任理事并非长期 新旧美联储主席交接时刻来临，鲍威尔打破惯例，选择退而不休。今年5月，美联储将迎来新旧主席的交接，鲍威尔将于5月15日卸任主席，由特朗普提名的沃什接任。同时，鲍威尔宣布在主席任期结束后，将以理事身份继续留任，鲍威尔留任理事打破了1948年以来历任美联储主席离任即彻底离开的历史惯例。历史上，多数美联储主席在离任后往往也会辞去理事的职位，这成了一种默契或者历史惯例，主要是减少政策分裂的担忧。 自1914年美联储成立以来，除首任主席哈姆林、程序性过渡的伯恩斯外，历届主席卸任后留任理事的案例仅有埃尔克斯。埃克尔斯（Marriner S. Eccles）由罗斯福提名，1945年杜鲁门担任总统后，在1948年提名麦凯布为新主席，埃克尔斯拒绝出任美联储副主席，以理事身份留任约3年。期间，与杜鲁门政府在货币政策独立性上存在分歧，但埃克尔斯坚决维护美联储的独立性。 我们认为，鲍威尔留任理事并非长期，决定其留任时长有两个关键，一是美联储翻新工程的调查结果，二是沃什的政治独立性。与埃克尔斯不同，鲍威尔本计划退休，最后选择退而不休主要有以下两个关注点。 第一，虽然针对美联储翻新工程的刑事调查撤销，但事情没有结束。在调查完全结束前，鲍威尔很难离开美联储。 第二，在特朗普政府有干预美联储倾向下，新主席的政治独立性尚不明确。目前，FOMC剩余理事中，特朗普任命的成员占半数，包括沃勒、鲍曼、米兰。如果鲍威尔卸任主席时也放弃理事席位，则特朗普任命成员将在七人理事会中形成绝对多数，鲍威尔留任理事阻止了特朗普总统在FOMC获得多数席位的可能。如果沃什表现出政治独立性较强，鲍威尔留任时间可能不长。 如果两件事尘埃落定，鲍威尔可能不会留任至期满，而是提前离任。 二、沃什有两个不同的关注点 新美联储主席交接上任后，后续市场在观察美联储政策的关注点可能与鲍威尔时期略有不同，其中，通胀衡量框架的调整可能尤为值得重视。 变化之一：相比于核心PCE，沃什更关注潜在通胀趋势。在4月参议院听证会上，沃什提出要建立全新的通胀框架，倾向用剔除异常值后的截尾均值通胀（TrimmedMeanInflation）作为主要通胀指标。而鲍威尔时期，鲍威尔沿用伯南克确立的核心PCE，用的是2020年通过委员会推出的平均通胀目标制（Flexible Average Inflation Targeting，FAIT）。我们认为，即便沃什无法推动美联储整体切换通胀指标，但他可以依据截尾均值通胀框架来形成判断投票，也可能在发布会、讲话里引导市场关注这个指标，因此通过截尾均值通胀的走势或能反映沃什关心的通胀走到哪一步。 截尾均值通胀框架下，降息可以来得更早。历史来看，截尾均值通胀和核心PCE二者在走势上高度相关，但在截尾均值框架下，更容易忽略食品、能源等一次性价格波动，更关注通胀的趋势性回落。2026年3月的截尾PCE为2.4%，而同期核心PCE为3.2%，总体看，若以截尾PCE作为通胀锚，当前距离2%的通胀目标明显更近。在这一框架下，沃什无需等待核心PCE完全回落至目标区间，仅依据截尾均值PCE所反映的潜在通胀趋势，即可判断通胀已实质性降温，为提前开启降息提供政策合理性。相比鲍威尔时期对核心PCE的依赖，沃什主张以截尾均值通胀来替代核心PCE，沃什的通胀框架大幅降低了降息门槛。 而鲍威尔留任客观上提高了沃什降息政策落地的门槛。根据沃什提的截尾均值通胀来看，当前的潜在通胀趋势指向通胀降温，降息时点可能来得更早。但4月FOMC会议新闻发布会上，三名票委公开反驳美联储宽松倾向，再加上鲍威尔宣布将留任理事后，大大降低了今年的降息预期，今年降息的概率从两位数收敛至个位数。CMEFedwatch数据显示，截至5月7日，美联储会议利率区间概率分布较4月FOMC会议前的分布整体往右偏，市场或在交易高利率维持更久的鹰派行情。 变化之二，沃什更倾向于减少和市场的过度沟通。鲍威尔在任期间非常重视与市场的持续沟通，每次FOMC会议后都举行新闻发布会，通过点阵图和新闻发布会发言稳定预期，尽量避免政策意外对市场造成冲击。而沃什对当前美联储的前瞻性指引和点阵图等工具持否定态度。他认为，过度的沟通限制了政策的灵活性。沃什修改点阵图等工具的难度较大，目前来看，很难获得美联储委员会的一致通过。但是从历史表现来看，美联储主席可以决定议息会议后是否定期开新闻发布会，基于此，我们认为沃什在任期间，新闻发布会可能会较鲍威尔时期明显下降，或会下降至伯南克和耶伦时期的4次。我们认为，关于这一点，可能是鲍威尔无论留任与否都无法影响的事情。 三、冲突解决前，美联储或仍以观望为主 在冲突爆发初期，美国市场曾呈现股债双杀，但目前股市的反弹力度远超美债市场。在冲突爆发的最初4周内，美国市场曾呈现股债双杀。3月底，美股较冲突前水平回撤8%，美债最大跌幅也有0.5-0.6个百分点。然而，自3月下旬起，股市的反弹力度远超美债市场。截至目前，美债较冲突前水平仍跌0.4-0.5个百分点，而标普500指数不仅完全收复了冲突以来的失地，更较冲突前水平涨了7%。我们认为，美股和美债的修复分化背后反映出来的可能是市场对滞胀的预期未消退。 对滞胀的预期才是真正抬高沃什降息门槛的关键。虽然鲍威尔留任理事确在一定程度上增加了沃什降息的难度，但实际上真正影响鲍威尔、阻拦沃什的是滞胀预期。鲍威尔的谨慎以及美联储鹰派官员对宽松措辞的反对，都源自于当前能源价格对通胀影响的不确定性。因此，沃什降息真正的拦路虎是地缘冲突，而非鲍威尔。即使鲍威尔未留任理事，地缘冲突不确定性持续之下，FOMC委员会成员也未必能达成降息的共识。 中东冲突使美联储陷入政策迷雾，短期或只能观察等待。当前，美伊陷入非战非和的僵局，地缘风险持续扰动能源市场与全球供应链。我们认为，美联储很难在这一背景下降息。在冲突解决或海峡通航前，美联储或仍以观望为主。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会