多因子再召债牛，除了流动性

证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 3月以来，债券牛市在分歧中展开。本周利率到了关键性点位，伴随着其他市场的波动加剧，债市同样“人心浮动”，周线走出调整。不过随着国内与外围出现的新变化，我们认为债牛即将进入二阶段。 流动性依旧是“宽松现实”与“收紧想象”。 市场依旧被流动性收紧的想象所束缚，开始出现两点现象： 1）越来越多的同行开始关注甚至提示“流动性拐点”。2）6月4号央行缩量买断式逆回购被部分参与者解读为“收紧”的信号。但这种收紧依旧只是想象，因为现实出现了一些矛盾： 相关报告 1）资金利率的绝对水平依旧宽松，DR001在跨月之后也没有偏离1.3%的中枢。 1、《 债 市 加 速 回 归 基 本 面 交 易 》2026-05-312、《 产 业 趋 势 压 倒 交 易 结 构 》2026-05-313、《 当 前 债 市 关 心 的 四 个 问 题 》2026-05-24 2）本周传言“央行后续或引入隔夜利率取代7天逆回购成为政策利率”，并引发关注。这也与我们在《当前债市关心的四个问题》中提示“DR001的政策利率属性或进一步强化”一致。 3）财联社报道“有关部门指导多地银行适当加大信贷投放力度”。市场已经接受了信贷不足成为本轮流动性宽松的重要驱动，那这一报道反而坚实了流动性宽松的基础。 与其解释为市场在担忧流动性收紧，倒不如说本周债牛“闯关”关键性点位之时的惯性紧张与拉锯： 1）10年期国债利率触及1.7%的关键性点位。 2）TL主力合约触及去年12月以来的新高，技术面上还是去年牛熊转换之后的“支撑阻力互换”位置。 到了当下这个技术扰动的关键时刻，与其基于想象去揣测央行的态度，倒不如关注基本面的事实，这才是这一轮债牛背后的事实。 基本面没有利空，商品进入“主跌浪”。 本周为国内政策真空期，债市可交易变量不多，但在风平浪静的表面之下，暗波汹涌，商品即将或已经进入“主跌浪”： 1）美伊战争与谈判依旧胶着，但市场已经开始脱敏。虽然霍尔木兹海峡依旧未通，虽然偶尔擦枪走火，但WTI油价中枢已经从95美元/桶以上，跌至92美元/桶上下。 2）贵金属与油价背离，无论油价涨跌，贵金属都表现疲软。通胀与加息逻辑并不能解释这一现象，市场似乎在定价地缘安全溢价的消失。 3）商品整体在本周确认“头肩顶”形态，不仅能化、有色、农产品等均出现下跌信号。 综合看，今年的通胀行情极大可能与去年镜像对称：去年是中美贸易冲突“砸坑”之后的“V型”反转；今年则是美伊战争“筑顶”之后的通胀回落与下行。 虽然6月厄尔尼诺现象等异常天气带来“缺水、缺电”和部分商品（如焦煤等）供给端的收缩可能带来部分结构和节奏上的扰动，但难以改变整体下跌趋势。 随着美伊战争这一最大的输入型因素逐渐消退，商品可能进入“主跌浪”。对债市来说，无论是基本面还是“再通胀”都容易形成利多因素而非利空因素。 周五隔夜市场大跌对债市有何影响？ 周五非农就业数据大超预期，年内加息预期进一步升温。数据公布直接引发全年加息预期从不到50%上升至超70%。 美股、美债、商品、黄金都大跌，且与上次不同的是美股这次也未能幸免。 10年期收益率一度升至4.552%，为5月26日以来最高，最终收于4.52%。美股纳指下跌4.18%，基本吞没5月7日以来的涨幅。伦敦现货黄金下跌3.25%，WTI原油下跌3%至90.25美元/桶，COMEX铜期货下跌3.97%。 对美股来说，这次也伴随了产业上扰动，很难分清宏观因素还是产业因素导致的调整。对比上一次5月美债利率大幅上行时纳指“力大砖飞”。这一次碰到了AI一些不好的业绩指引，比如博通在6月4日业绩超预期增长，但AI业务比较平淡；另外市场又误读英伟达Rubin存储需求减半。 国内债市是否会映射海外？相比5月，“风景这边独好”可能会进一步强化。 5月调整时，国内债市与海外脱敏，我们在《1.25%隔夜VS负增的信贷》中指出无论是“利差收窄担忧”还是“结汇传导”都不是国内债牛的主因，偏弱的信贷和基本面反而是债牛的重要驱动，海外乱象反而可能会提升国内资产溢价。 到了当下，除了上述脱敏之外，利多因子反而进一步增加。国内周期复苏和消费复苏进一步证伪，海外科技调整传导至国内导致风偏下行，以及商品“主跌浪”开启后，通胀下行预期还会推动利率的进一步下行。 从机构行为上，观察到本周调整对应的是空头连续平仓回补而非多头加仓。 周内市场消息面对债券借贷再提及。实际上，借贷报备条款指向的是22年的《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》中的规定：同一参与者通过债券借贷融入标的债券的余额超过其自有债券托管总量的20%(含20%)，应在次日进行书面报告。 背后是今年年初以来关键个券借贷水平的明显抬升。券商为代表的参与方集中借券特6，将25特6借贷集中度在3月下旬推升至50%左右的历史高位。券商空券策略在去年都是净收益，但从今年开始波动加大，4月初达到净收益高点，此后在两轮利率修复过程中均转向浮亏，本周的连续平空回补了部分亏损，也构成利率做多的资金来源之一。 带动25特6借贷集中度在周五回落至27.79%，基本回到年初水平。但也有部分空券资金转向新活跃券，26特2借贷集中度在本周提升至12%，10年国开250220借贷集中度处于34%的高位水平。 债市策略：债牛二阶段，利率新起点。 总之，本周债市调整，与其说是陷入流动性宽松现实和收紧想象之间的纠结，倒不如说是机构在关键性点位上的磨底。 在机构微观上纠结的同时，债牛基础进一步扎实，出现了更多的利多因子： 1）隔夜利率维持低位，并且隔夜利率的政策信号意义得到市场更多的关注。 2）周期和消费复苏叙事的关注度和认可度下降，债牛基本面坚实。 3）商品“主跌浪”的形成和“再通胀”交易miss之后，利率下行空间进一步打开。 4）海外科技传导至国内导致风偏下行，资产比价角度债券性价比提升。 基于上述逻辑，我们认为： 1）DR001政策利率信号将逐步强化，预计还会回归到1.2%。 2）预计DR001+40bp对应10年国债收益率在1.6%。 3）债牛共识重新形成，机构在债熊逃离超长端之后将逐步回归，预计30-10利差回到40bp，30年利率全年低点在2.0%。 债市正处在今年牛市的第二轮行情中，除了尴尬的流动性暂未验证之外，越来越多的因子支撑债牛行情延续，2.2%的30年是下半年债市的下行起点。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 一、流动性依旧是“现实的宽松”与“想象的收紧”...............................................4二、基本面没有利空，商品进入“主跌浪”..............................................................6三、周五隔夜市场大跌对债市有何影响？..................................................................7四、机构行为：债券借贷浮盈转亏，空头连续平仓回补...........................................8五、债市策略：债牛二阶段，利率新起点..................................................................9风险提示...................................................................................................................10 图表目录 图表1：今年以来债券牛市行情发展........................................................................4图表2：今年以来资金利率.......................................................................................5图表3：三十年国债期货（TL）主力合约价格到了关键位置...................................5图表4：文华商品指数本周确认“头肩顶”形态......................................................6图表5：今年以来，各类商品指数涨跌幅.................................................................7图表6：2026年底美联储政策利率预期变化...........................................................7图表7：券商：25特6借贷损益情况（亿元）........................................................8图表8：25特6债券借贷余额及集中度走势（亿元，%）......................................9 3月以来，债券牛市在分歧中逐渐展开。本周利率到了关键性点位，伴随着其他市场的波动加剧，债市同样“人心浮动”，周线走出调整。 我们在3月上旬开始提示债券牛市行情，并在每次调整之时坚守不变。本周债券周线虽然调整，但我们认为债券牛市仍未结束。随着国内与外围市场出现的诸多新变化，多因子催化债牛进入二阶段。 一、流动性依旧是“现实的宽松”与“想象的收紧” 本轮债牛展开后，市场对于流动性宽松赋予更高权重，但依旧隐含了深深的“不配得”感。到了本周市场依旧被流动性收紧的想象所束缚，开始出现两点现象，并成为债市调整的一个原因： 1）越来越多的同行开始关注甚至提示“流动性拐点”。2）6月4号央行缩量买断式逆回购被部分参与者解读为“收紧”的信号。 但这种流动性的收紧依旧只是想象，因为现实还是宽松，并且出现了一些矛盾： 1）资金利率的绝对水平依旧宽松，DR001在跨月之后也没有偏离1.3%的中枢。 2）本周传言“央行后续或引入隔夜利率取代7天逆回购成为政策利率”，并引发关注。这也与我们在《当前债市关心的四个问题》中提示“DR001的政策利率属性或进一步强化”一致。 3）财联社报道“有关部门指导多地银行适当加大信贷投放力度”。市场已经接受了信贷不足成为本轮流动性宽松的重要驱动，那这一报道反而坚实了流动性宽松的基础。 来源：Wind，中泰证券研究所 与其解释为市场在担忧流动性收紧，倒不如说本周债牛“闯关”之时的惯性紧张与拉锯： 1）10年期国债利率触及1.7%的关键性点位。 2）TL主力合约也触及去年12月以来的新高，技术面上还是去年牛熊转换之后的“支撑阻力互换”位置。 来源：文华财经，中泰证券研究所 到了当下这个技术扰动的关键时刻，与其基于想象去揣测央行的态度，倒不如关注基本面的事实，这才是这一轮债牛背后的关键事实。 二、基本面没有利空，商品进入“主跌浪” 宏观上，本周为国内政策真空期，债市可交易变量不多，虽然周五海外隔夜市场发生大幅波动，但国内债市尚未定价。 在风平浪静的表面之下，暗波汹涌，我们提示商品即将或已经进入“主跌浪”： 1）美伊战争与谈判依旧胶着，但市场已经开始脱敏。虽然霍尔木兹海峡依旧未通，虽然偶尔擦枪走火，但WTI油价中枢已经从95美元/桶以上，跌至92美元/桶上下。 2）贵金属与油价背离，无论油价涨跌，贵金属都