中央经济工作会议点评：流动性转向充裕格局1.8%不是债牛终点

——中央经济工作会议点评 3流动性转向充裕格局1.8%不是债牛终点 证券研究报告 债券研究 2024年12月13日 ➢本次会议提到实践中不断深化对经济工作的规律性认识，在关键时刻、重要节点，党中央适时研判形势，做出决策部署，这也显示了其对于9月26日政治局会议一揽子增量政策的高度认可。相对于2023年经济工作会议将高质量发展作为首要任务，本次会议在着墨上有所淡化，从2023年的提及16次下降到了4次，而是提出了必须统筹好有效市场与有为政府、总供给与总需求、培育新动能与更新旧动能、做优增量和盘活存量、提升质量与做大总量的关系这五个“必需统筹好”，更加强调经济秩序、经济循环、夯实中国式现代化的物质基础，显然对于短期需求不足的问题更加重视。在明年的工作任务中，也将全方位扩大国内需求放到了第一位。 ➢本次会议对于增长目标也更加细化，除了保持经济稳定增长之外，还专门提到了要保持就业物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步，且同样强调要不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，这与政治局会议一致，体现了政策更加重视人民群众实际感受，呼应了需求端更加重视提振消费的倾向。我们预计全年经济增长目标仍将维持在5%，通胀与就业目标相对2024年可能也不会发生太大变化。但在执行层面，会议要求各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度，后续针对经济形势加码的空间仍然存在。 ➢本次会议将全方位扩大国内需求放到了明年工作的第一位，大力提振消费、提高投资效益的表述也与政治局会议一致。会议提到了实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，适当提高养老保险以及医保标准，提升消费能力、意愿和层级，但并没有明确提到前期市场关心的生育补贴等方面的政策，相关措施可能要到两会细化。而在阐述更加积极的财政政策时，会议提到提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，相对去年力度明显更大，但基本符合市场预期，我们预计全年赤字率有望提升到3.8%-4%，专项债规模提升3000-5000亿，超长期特别国债可能再增加1万亿。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢货币政策方面，会议也对“适度宽松”的货币政策内涵进行了阐述。相较于2023年，本次会议直接提到了降准降息，确定性更强、空间更大；社融与M2同增长与价格目标相匹配的目标未变，这也意味着在“提高投资效益”的要求下，政策不会重回过去的老路，类似于2009-2010年M2增速一度接近30%的状态可能不会再现，2025年社融与M2增速大致可能也会维持在8%上下， 相对今年可能不会有大的提升；而保持流动性充裕，删去了“合理”二字，这是2018年Q2以来的首次调整，更是2009年Q1以来首次提到流动性充裕的表态，这标志着央行至少在短期可能从“流动性结构性短缺”的管理模式转向“流动性充裕”的管理模式，这可能是央行态度的重要转变。 ➢事实上，在2008年11月转向“适度宽松”的货币政策后，并强调维持流动性充裕后，R007中枢一度降至1%附近，并维持了8个月左右。而在当前状态下，央行也有可能重复2008年11月至2009年6月操作，在降息的同时，通过降准等方式使准备金在相当长的一段时间内处于过剩状态，同时将资金利率降至政策利率之下。事实上，在海外利率水平偏高的状态下，类似于中国这样外债不高、可以降息的新兴经济体是非常稀缺的，近期的政策调整显示了中国在主观上以我为主推升实体经济的诉求，如果后续没有其他外部因素的约束、那么这样的过程可能将一直持续到经济内生动能企稳、通胀水平提升之后。 ➢在周一的政治局会议后，10年期国债收益率延续了快速下行的态势，已降至1.8%附近，而中短端利率也出现了大幅回落。这除了反映了对政策利率更大调降空间的预期外，也在一定程度上定价了当前资金利率高于政策利率的状态不能持续。而中央经济工作会议确认了这种可能性，尤其是在流动性充裕的格局下，资金利率似乎存在更大的下行空间，后续可继续观察。考虑货币政策操作模式可能的转变，1.8%的10年期国债收益率可能并不是本轮牛市的终点，后续利率仍有进一步下行的空间。对于投资者而言，可维持积极态度，考虑3Y以内利率债的绝对收益已经不高，如果资金价格进一步走低，4-6Y品种可能更多受益，而30Y国债在中央经济工作会议前利差有所走扩，后续也有望补涨，建议投资者加大配置力度。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 图目录 图1：货币政策方面对于“流动性”的表述...........................................................................6图2：2024年12月中央经济工作会议内容比较...................................................................7 2024年中央经济工作会议12月11日-12日在京召开，会议整体延续了周一政治局会议的精神，并在财政与货币政策的具体表述上进行了细化。总体来看，财政相关的表述并没有特别的超预期之处，但在会议通稿中明确提到了降准、降息，并且提出保持流动性充裕，删除了“合理”二字，这似乎意味着央行至少在短期可能从“流动性结构性短缺”的管理模式转向“流动性充裕”的管理模式。在这样的背景下，1.8%的10年期国债收益率可能并不是债牛终点。 一、会议延续政治局会议的精神更加重视短期需求以及人民感受 本次会议提到实践中不断深化对经济工作的规律性认识，在关键时刻、重要节点，党中央适时研判形势，做出决策部署，确保我国经济航船乘风破浪、行稳致远，这也解释了9月以来国内政策的转向，特别是9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，经济明显回升。相对于2023年经济工作会议将高质量发展作为首要任务，本次会议在着墨上有所淡化，从2023年的提及16次下降到了4次，而是提出了必须统筹好有效市场与有为政府、总供给与总需求、培育新动能与更新旧动能、做优增量和盘活存量、提升质量与做大总量的关系这五个“必需统筹好”，更加强调经济秩序、经济循环、夯实中国式现代化的物质基础，显然对于短期需求不足的问题更加重视。在明年的工作任务中，也将全方位扩大国内需求放到了第一位。 本次会议对于经济增长目标也更加细化，除了保持经济稳定增长之外，还专门提到了要保持就业物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步，且同样强调要不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，这与政治局会议一致，也体现了政策更加重视人民群众实际感受，这也与需求端更加重视提振消费相一致。我们预计全年经济增长目标仍将维持在5%，通胀与就业目标相对2024年可能也不会发生太大变化。但在执行层面，会议要求把握政策取向，讲求时机力度，各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度，针对经济形势加码的空间仍然存在。 二、财政政策整体符合市场预期流动性转向充裕格局显示货币政策思路转变 本次会议将全方位扩大国内需求放到了明年工作的第一位，大力提振消费、提高投资效益的表述也与中央政治局会议一致。会议提到了实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，适当提高养老保险以及医保标准，提升消费能力、意愿和层级，但并没有明确提到前期市场关心的生育补贴等方面的政策，相关措施可能要到两会再进一步细化。而在阐述更加积极的财政政策时，会议提到提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，相对去年力度明显更大，但基本符合市场预期，我们预计全年赤字率有望提升到3.8%-4%，专项债规模提升3000-5000亿，超长期特别国债可能再增加1万亿。 但在货币政策方面，会议提到适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平的预期目标相匹配，这可能也是“适度宽松”的货币政策的内涵。相较于2023年，本次会议直接提到了降准降息，这似乎意味着其确定性更强、空间更大；社融与M2同增长与价格目标相匹配的目标未变，这也意味着在“提高投资效益”的要求下，政策不会重回过去的老路，类似于2009-2010年M2增速一度接近30%的状态可能不会再现，2025年社融与M2增速大致可能也会维持在8%上下，相对今年可能不会有大的提升；而保持流动性充裕，删去了“合理”二字，这是2018年Q2以来的首次调整，更是2009年Q1以来首次提到流动性充裕的表态，这标志着央行至少在短期可能从“流动性结构性短缺”的管理模式转向“流动性充裕”的管理模式，这可能是央行态度的重要转变。 事实上，在2008年11月转向“适度宽松”的货币政策后，R007中枢一度降至1%附近，并维持了超过半年的时间，直到2009年三季度发布的Q2货币政策执行报告，将相关表述调整为“保持银行体系流动性及货币市场利率水平的合理适度”。而在当前状态下，央行也有可能重复2008年11月至2009年6月操作，在降息的同时，通过降准等方式使准备金在相当长的一段时间内处于过剩状态，同时将资金利率降至政策利率之下。事实上，在海外利率水平偏高的状态下，类似于中国这样外债不高、可以降息的新兴经济体是非常稀缺的，近期的政策调整显示了中国在主观上以我为主推升实体经济的诉求，如果后续没有其他外部因素的约束、那么这样的过程可能将一直持续到经济内生动能企稳、通胀水平提升之后。 三、1.8%不是终点债券牛市格局有望延续 在周一的政治局会议后，10年期国债收益率延续了快速下行的态势，已降至1.8%附近，而中短端利率也出现了大幅回落。这除了反映了对政策利率更大调降空间的预期外，也在一定程度上定价了当前资金利率高于政策利率的状态不能持续。而中央经济工作会议确认了这种可能性，尤其是在流动性充裕的格局下，资金利率似乎存在更大的下行空间，后续可继续观察。考虑货币政策操作模式可能的转变，1.8%的10年期国债收益率可能并不是本轮牛市的终点，后续利率仍有进一步下行的空间。对于投资者而言，对于债券仍可维持积极态度，考虑3Y以内利率债的绝对收益已经不高，如果资金价格进一步走低，4-6Y品种可能更多受益，而30Y国债在中央经济工作会议前利差有所走扩，后续也有望补涨，建议投资者加大配置力度。 风险因素 货币政策不及预期、资金面波动超预期 研究团队简介 李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。 朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。 沈扬，华东理工大学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制