社服周随笔01：中美酒店龙头近期股价分化成因初探

中美酒店龙头近期股价分化成因初探 社服周随笔01 核心观点 ⚫2026年以来，中美酒店龙头股价走势&估值水平持续分化。2026年初至今，万豪国际、希尔顿酒店分别涨27%/18%，市值创下历史新高，同期华住集团/亚朵/锦江酒店/首旅酒店涨跌幅分别为-5%/-13%/-21%/-24%相较承压。从动态估值水平看，目前美股酒店龙头PE估值中枢普遍35-40x，同期国内龙头PE估值区间仅15-20x。 ⚫行业景气度并非龙头估值差异的主要成因。RevPAR，万豪/希尔顿2025年全球整体RP分别+2%/+0.4%，2026Q1分别为+4.2%/+3.6%；国内酒店龙头RevPAR自25Q4也逐渐转正，2026Q1同比增长提速持续验证拐点。开店方面，2026年万豪/希尔顿预计净增中低个位数整体稳健，华住/亚朵门店扩张较快，首旅/锦江相对稳健。整体而言中美酒店龙头处于经营稳步复苏趋势中，经营环境类似。 张鲁执业证书编号：S0860526060001zhanglu1@orientsec.com.cn010-66210535 李耀执业证书编号：S0860525100001香港证监会牌照：BXH218liyao@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫美股酒店龙头估值溢价源于更加多元的成长逻辑。传统的酒店龙头增长锚定于"RevPAR+净开店"公式，经营数据与RevPAR、开店（宏观环境）直接相关。而美股酒店龙头的增长模式为RevPAR +净开店+会员生态+金融合作收入多轮驱动，且我们观察到后两个指标（非RevPAR收入项）正在成为龙头的新增长引擎。 ⚫以万豪酒店2025财年数据为例，公司实现毛费用收入54.38亿美元，同增5.2%，其中联名信用卡费收入7.16亿美元，同增约8.0%，该分部收入正在成为万豪酒店新的增长引擎。信用卡费收入顾名思义，信用卡商为获取万豪约2.8亿会员的消费数据和品牌背书，向万豪支付“流量费”。持卡人即便不住酒店，日常消费（加油、网购、餐饮）仍可为万豪创收。公司在投资日上提及，2026-2028年，公司非RevPAR费用收入增速（信用卡费+品牌授权+住宅费等CAGR>10%）会快于整体增速，美股龙头主动降低对RevPAR的依赖以更好的穿越经济周期。 ⚫参考美股酒店龙头的成功经验，美股酒店龙头的高估值并非来自更高的RevPAR增速，而是根植于其将会员体系从"经营工具"升级为"可独立变现的金融资产"的能力，酒店龙头的终极形态是在开更多酒店的同时，让酒店成为流量入口，在入口之上建立多元化的收费生态，过往亚朵新零售业务的成功其实也印证了这一点。未来国内酒店龙头若能陆续完成这一模式的进化转变，我们相信国内酒店龙头也将有望突破传统周期股估值限制，实现更长维度周期的确定性增长，对应资本市场也有望享受更高的估值溢价。 投资建议与投资标的 前期受市场持续担忧高油价抬升出行成本、压制居民出游意愿加科技板块资金虹吸效应，板块基金持仓已降至历史低位。端午小长假在即，暑期长线避暑、亲子游旺季紧随而至，燃油附加税下调背景下出行链情绪有望修复，叠加新监管思路下的资金配置再平衡需求，我们建议把握板块结构性配置机会，短期重点提示受益于出行旺季的酒店、细分景区龙头以及防御风格的红利属性个股，相关标的：首旅酒店(600258，买入)、华住集团-S(01179，未评级)、三峡旅游(002627，未评级)、长白山(603099，未评级)、行动教育(605098，未评级)；中长 期 维度 建议 逢低 配 置超 跌龙 头，相关 标 的：百胜中国(09987， 未 评 级)、 古 茗(01364， 未 评 级)、 携 程 集 团-S(09961， 未 评 级)、 中 国 中 免(601888， 买 入)、 海 底 捞(06862， 未 评 级)、 蜜 雪 集 团(02097， 未 评 级)、 宋 城 演 艺(300144，买入)。 风险提示 宏观不及预期、股东减持、食品安全风险、异地扩张进度不及预期、政策监管风险等 目录 周随笔01：中美酒店龙头近期股价分化成因初探...........................................4 板块复盘：消费者服务板块跑输大盘1.7pct...................................................6 投资建议........................................................................................................8 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：报告期（6.1-6.12）中信消费者服务指数跑输沪深300.......................................................6 表1：2026年以来美股酒店龙头股价持续创历史新高..................................................................4表2：中美酒店龙头核心经营数据概览.........................................................................................4表3：2025财年万豪酒店毛费收入（Fee Revenue）构成拆解....................................................5表4：板块涨跌幅前十名股票（6.1-6.12）...................................................................................6表5：未来1个月社服标的股东大会信息.....................................................................................7 周随笔01：中美酒店龙头近期股价分化成因初探 2026年以来，中美酒店龙头股价走势、估值水平持续分化。2026年以来，万豪国际、希尔顿酒店分别涨27%/18%，股价持续创下上市以来新高，同期华住集团/亚朵/锦江酒店/首旅酒店涨跌幅分别为-5%/-13%/-21%/-24%，短期股价走势相对偏弱。从最新估值水平看，龙头酒店间估值水平也存在明显差异，美股酒店龙头PE估值水平约35-40x居高位，同期国内酒店龙头PE估值处低位区间约15-20x。 拉长时间维度看，2019年至今，万豪国际、希尔顿酒店累计涨幅分别达到171%/212%，同期国内酒店龙头亚朵、华住集团、锦江酒店、首旅酒店区间涨跌幅分别为174%/26%/-27%/-39%，仅亚朵股价表现相对强势。因此，美股酒店龙头的强势并非短期脉冲，而是中长期维度的延续。 行业景气度并非龙头估值差异的主要成因。RevPAR方面，万豪/希尔顿2025年全球分别+2%/+0.4%，2026Q1分别为+4.2%/+1%~2%；国内龙头2025年普遍负增长，2025Q4逐渐转正，2026Q1持续验证经营拐点。开店速度方面，万豪/希尔顿净增计划约4.5%-7%属稳态扩张，华住/亚朵门店增速较快，首旅/锦江相对稳健。 不含轻管理RevPAR+1.7%全口径RevPAR+0.8% 美股酒店龙头的高估值源于更多元的增长逻辑。传统的酒店龙头增长锚定于"RevPAR+净开店"公式，若行业供给端、需求端变化导致RevPAR阶段增速受影响，最终报表增长均会受到影响。而美股酒店龙头的增长模式则依靠RevPAR +净开店+会员生态+金融合作收入四轮驱动，其中与RevPAR脱敏的后两个指标逐渐成为新的增长引擎。 以万豪酒店2025财年数据为例，如下图所示，2025财年万豪酒店毛收入54.38亿美元，同增5.2%，其中基础管理费、激励管理费以及特许经营费/加盟费与酒店的RevPAR有不同程度相关性，但万豪酒店2025财年实现联名信用卡费7.16亿美元，同增约8.0%，这部分收入正在成为万豪酒店新的增长引擎。信用卡费顾名思义，信用卡商为获取约2.8亿会员的消费数据和品牌背书，向万豪支付”流量费”。持卡人即便不住酒店，日常消费（加油、网购、餐饮）仍为万豪创收。据公司2025年财报会议，万豪2026年拟进一步提升信用卡的使用费率，公司在投资日上也提及，2026-2028年，非RevPAR费用收入增速（信用卡费+品牌授权+住宅费等CAGR>10%）会快于整体增速，美股龙头正在主动降低对RevPAR的依赖。 综上所述，美股酒店龙头的高估值并非来自更高的RevPAR增速，而是根植于它们将会员体系从"经营工具"升级为"可独立变现的金融资产"的能力的估值溢价。万豪酒店的成功说明酒店公司的终极形态或许不是开更多酒店，而是让酒店成为流量入口，在入口之上建立多元化的收费生态，过去几年亚朵新零售业务的成功其实也说明了这一点。未来国内酒店龙头若能陆续完成这一模式跃迁，我们相信国内酒店龙头也将有望突破周期股估值限制，实现更长维度周期的确定性增长，资本市场也有望享受更高的估值溢价。 板块复盘：消费者服务板块跑输大盘1.7pct 投资建议 前期受市场持续担忧高油价抬升出行成本、压制居民出游意愿，叠加科技板块资金虹吸效应，板块基金持仓已落至历史低位。端午小长假在即，暑期长线避暑、亲子游旺季紧随而至，燃油附加税下调背景下出行链情绪有望修复，叠加新监管思路下的资金配置再平衡需求，我们建议把握板块结构性配置机会，短期重点提示受益于出行旺季的酒店、细分景区龙头以及防御风格的红利属性个股，相关标的：首旅酒店(600258，买入)、华住集团-S(01179，未评级)、三峡旅游(002627，未评级)、长白山(603099，未评级)、行动教育(605098，未评级)；中长期维度建议逢低配置超跌 龙头，相关标的：百胜中国(09987，未评级)、古茗(01364，未评级)、携程集团-S(09961，未评级)、中国中免(601888，买入)、海底捞(06862，未评级)、蜜雪集团(02097，未评级)、宋城演艺(300144，买入)。 风险提示 宏观恢复不及预期、股东减持、政策支持力度不及预期、食品安全风险、供给格局优化不及预期、异地扩张进度不及预期、政策监管风险。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析