精品焦煤港股，红利属性突出，利润弹性兼备

精品焦煤港股，红利属性突出，利润弹性兼备 首钢资源：山西主焦煤企业。主营焦煤开采与销售，拥有山西柳林兴无、金家庄、寨崖底三座在产煤矿，核定总产能525万吨/年，洗煤能力630万吨/年，洗出率约62%。 买入（首次） 公司核心优势。 1）资源禀赋稀缺。公司煤矿均位于河东煤田离柳矿区，为中国主要的优质硬焦煤储量区域之一。离柳矿区生产的主焦煤由于其稀有性和高经济价值，被誉为"熊猫煤"。2025年公司焦原煤产量525万吨，焦精煤产量315万吨。2020-2025年公司平均洗出率62%，远高于焦煤行业平均洗出率37.8%，且行业洗出率近年来持续下降，公司洗出率基本维持稳定，远优于行业资源枯竭表现。吨煤成本处于行业低位，2021-2025年公司焦精煤平均成本795港元/吨，根据我们2025年9月9日发布的报告《成本（2024年）——上市煤企全解析（三）》，我们以11家焦煤上市公司作为样本2024年对应吨煤完全成本396~973元/吨，首钢资源焦精煤吨成本处于行业成本曲线左侧，低成本优势突出构筑穿越周期的盈利韧性与安全边际。 2）财务稳健质量优。公司维持零有息负债，现金及银行结余79.95亿港元，优于同行业公司，低负债、高现金特征显著，抗周期风险能力强。 3）高分红属性凸显。公司长期坚持高比例分红，近五年分红比例均值约86%，2024年派息率101%、2025年约97%，延续80%+高分红传统。2025年公司资产负债率约17.1%，2025年年末可动用现金及存款约80亿港元；净现金/市值比例约59%（（2026年6月10日收盘价）。2021-2025年资本开支均值约4.4亿港元，2025年公司现金净增加额仍达11.2亿港元，为高比例分红的可持续性提供财务保障。 作者 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com 4）亦存成长增量。郭家沟煤矿400万吨/年产能望成为主要增量贡献，公司通过持有金山资源股权进而间接享有郭家沟煤矿44%权益，权益产能约为175万吨/年。若后续投产根据175万吨/年产能和公司存量矿井25年毛利水平预计增厚利润5.13亿港元/年。 分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 焦煤：关注“共识后预期差”下，26年焦煤价格超预期机会.（“5.22沁源煤矿瓦斯爆炸”事故后，市场目前关注的重点方向在于停产煤矿数量、产能以及停产时间等方面。 分析师鲁昊执业证书编号：S0680525080006邮箱：luhao@gszq.com ➢据Mysteel报道，截至6月10日，自5月23日起山西停产煤矿累计137座，合计产能1.59亿吨，目前已复产煤矿81座，产能共计9730万吨；停产煤矿56座，产能合计6120万吨。分析师 张卓然执业证书编号：S0680525080005邮箱：zhangzhuoran@gszq.com ➢据Sxcoal报道，6月11日全省停产炼焦煤煤矿（长治、太原、晋中、吕梁、临汾五市）合计48座，涉及产能5320万吨；停产煤矿数量相比5月25日下降70座，停产产能相比5月25日下降8130万吨。 研究助理张晓雅执业证书编号：S0680125090013邮箱：zhangxiaoya@gszq.com 相关研究 虽然我们无从得知类似留神裕煤矿暗面超产的规模合计有多大，但我们认为考虑到此次事故性质极其恶劣，后续安监力度的升级可能导致表外隐形供给得到彻底杜绝，类比21年“内蒙古涉煤腐败倒查20年”的行情或正在酝酿中。事故发生后，习近平总书记作出重要指示，国务院事故调查组亦表态将较真碰硬开展事故调查，最高人民检察院对该事故案实施挂牌督办。山西省安委会亦召开全体（扩大）会议，强调“以最坚决的态度、最 有力的措施、最果断的行动，全面彻查整治煤矿领域安全风险隐患”。上述种种，均表明了本次安全监管骤然升级，力度或超此前市场预期。 ➢焦煤方面，事故发生前，焦煤供需矛盾并不尖锐，走势更多处于跟随状态。但事故发生后，后续煤矿安监压力骤然加大，或制约产量释放。因事故煤矿所属地长治乃喷吹煤、贫瘦煤、瘦煤等主产区，山西省焦煤产量更是占据全国近半，因此对全国焦煤供应影响更为显著，焦煤供需矛盾或变得骤然尖锐，焦煤价格向上弹性空间有望彻底打开。 投资建议。公司拥有山西柳林优质焦煤，吨煤成本、毛利领先行业，2025年派息率高达97%，持续维持高比例分红，股息率在行业中突出。远期随着郭家沟煤矿项目放量叠加2026年焦煤价格筑底企稳，公司盈利有望稳中向好，高确定性现金回报对于寻求避险和稳定收益的资金配置价值高，适合长线配置策略。综上，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为13.8亿港元、14.5亿港元、15.4亿港元。对应PE分别为9.9X/9.4X/8.9X，首次覆盖并给予公司“买入”评级。 风险提示：煤价超预期下跌风险。产能扩张与资源获取不及预期风险。煤炭进口量超预期风险。统计数据风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.首钢资源：主焦煤资源为本...................................................................................................................51.1纯粹的主焦煤资源公司，首钢产业链协同平台......................................................................................51.2典型焦煤公司，低负债、高现金..........................................................................................................62.拥有稀缺低硫主焦资源........................................................................................................................72.1公司煤质优越，资源禀赋优势凸显......................................................................................................72.2产能稳定，成本优势突出...................................................................................................................82.3郭家沟煤矿打开成长空间..................................................................................................................113.公司红利属性突出...............................................................................................................................124.焦煤：关注“共识后预期差”下，26年焦煤价格超预期机会...................................................................135.盈利预测与投资建议...........................................................................................................................17风险提示..............................................................................................................................................18 图表目录 图表1：公司发展历程...........................................................................................................................5图表2：股权结构图..............................................................................................................................6图表3：公司营业收入及同比.................................................................................................................6图表4：公司归母净利润及同比..............................................................................................................6图表5：公司维持零有息负债，财务结构超行业龙头.................................................................................7图表6：公司历年银行结余及现金（百万港元）.......................................................................................7图表7：主要精焦煤平均质量.................................................................................................................7图表8：公司三大在产矿井.....................................................................................................................8图表9：三大矿井情况（截至2024年底）...............................................................................................8图表10：公司焦原煤及焦精煤产量.........................................................................................................9图表11：公司精焦煤销量......................................................................................................................9图表12：公司洗出率及行业洗出率..............................................