公司简评报告：业绩寻底，红利与价值属性兼备

投资要点 ➢核心观点：在2021年下半年以来的行业下行周期，招商银行息差与个人贷款风险压力随行业上升。凭借杰出的稳健经营能力，公司主要经营指标仍然在行业下行期保持明显的领先优势。随着息差压力放缓与中间业务收入稳步修复，公司经营压力有望缓解，风险出清有望进一步加快。公司ROE与股息率均较高，兼备红利与价值双重属性。 ➢规模：增速换挡，动能向新。随着银行业进入高质量发展阶段，规模扩张逻辑已发生根本转变。实体融资需求由地产、旧基建转向政府债及新经济领域（绿色、科创、普惠等）。招商银行规模增速随行业适度放缓，资产负债表扩张更趋审慎。结构上，公司坚持以“客群为首要”、“市场份额为锚”的长期主义策略，在居民需求偏弱背景下主动优化零售、对公与金融投资占比，寻求规模增长与风险平衡的高质量模式。 ➢息差：绝对优势稳固，下行压力放缓。近年，银行业面临定价下行与资产结构重塑（避险化）的双重压力，负债端不对称降息进一步挤压利差。招商银行息差因个人贷款占比高（资产收益率下行更多）、活期存款占比高（存款成本压降空间更小）受降息冲击大，但凭借行业领先的低成本负债获取能力和零售占比，净息差绝对值仍具备显著护城河。展望2026年，高成本中长期存款到期重定价及利率环境约束增强，极度悲观的下行预期已明显减退。 ➢资产质量：审慎管理构筑护城河。本轮信用周期中，银行业认定标准趋严且拨备垫厚实，系统性风险整体可控。招商银行表现尤为优异：对公房地产风险暴露充分，已步入“双降”通道；零售风险上升斜率在投放策略调整后有望放缓。核心看点在于，招行卓越的核心营收能力与较高的拨备覆盖率赋予公司更宽裕的核销与处置空间。这种资产负债表的真实性与防御深度，是其穿越周期的底层逻辑。 ➢中间业务：至暗时刻已过，财富管理修复弹性领先。受资本市场波动及监管费改影响，招行中收业务经历三年底部震荡。然而，公司在财富管理领域的客户基础与专业体系壁垒并未动摇。随着外部负面冲击进入基数效应消退期，资本市场温和复苏将带动内生动能释放。凭借远超同业的非息业务弹性，财富管理有望重回业绩贡献的核心引擎。 ➢股东回报：高效资本管理支撑稳定高分红。招商银行分红比例稳居行业第一梯队。其核心逻辑在于：风险出清彻底且拨备垫厚实，无需牺牲分红以弥补隐性风险包袱。同时，凭借轻型银行的资本节约模式，公司实现了资本内生能力远超消耗速度。这种在平衡风险防范与回报优化方面展现出的高度灵活性，使其能在形势未明朗前保持安全边际，在政策引导下提高回馈力度，股息率具备强劲的市场竞争力。 ➢投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3380、3499、3707亿元，对应增速为0.15%、3.52%与5.95%，归母净利润分别为1504、1545、1604亿元，对应增速分别为1.37%、2.69%与3.83%。期末归属于普通股股东每股净资产为43.67、47.12与50.70元，对应1月5日收盘价42.35元的PB分别为0.97、0.90与0.84倍。当前招商估值处于历史低位，股息率与ROE优势兼备，分别对应红利与价值双重属性，关注业绩寻底阶段的布局机会。首次覆盖，给予“增持”评级。 ➢风险提示：个贷风险快速上升；制造业风险快速上升；贷款利率下行幅度明显大于存款利率导致息差明显收窄。 正文目录 1.规模：增速换挡，动能向新.........................................................52.息差：绝对优势明显，下行压力放缓...........................................63.资产质量：管理审慎，相对优势明显...........................................84.中间业务：至暗时刻已过，财富管理弹性领先...........................105.股东回报具有相对优势...............................................................116.投资建议...................................................................................127.风险提示...................................................................................13 图表目录 图1招商银行总资产规模与同比增速............................................................................................5图2招商银行总贷款规模与增速...................................................................................................6图3招商银行金融投资规模与增速...............................................................................................6图4政策利率、LPR、国债收益率与商业银行净息差走势，单位：%.........................................7图5招商银行存款结构.................................................................................................................7图6上市银行整体存款结构..........................................................................................................7图7招商银行单季度息差及同比变动............................................................................................8图8现有利率条件下，存贷款重定价对息差的影响测算单位：bp，%.......................................8图9招商银行不良贷款率、关注率与逾期率.................................................................................9图10招商银行个人贷款不良率....................................................................................................9图11招商银行公司类贷款不良率...............................................................................................10图12招商银行对公房地产资产规模与占比（右轴）规模单位：亿元.......................................10图13招商银行单季度手续费及佣金收入，单位：亿元..............................................................11图14招商银行单季度财富管理业务收入结构，单位：亿元.......................................................11图15上市银行现金分红比例，单位：%....................................................................................12图16招商银行与国有银行股息率，单位：%.............................................................................12 表1可比公司估值表...................................................................................................................13 附录：三大报表预测值................................................................................................................14 1.规模：增速换挡，动能向新 随着我国经济金融高质量发展阶段，银行业规模扩张明显放缓，且驱动因素发生根本性转变。一方面，实体需求偏弱、财政逆周期力度加大的局面下，居民及企业部门融资力度明显放缓，政府融资力度明显提升。另一方面，信贷资源明显从房地产、旧基建等领域向绿色金融、科技创新、普惠金融、新型基建倾斜。当前国家监管与市场主体对金融总量诉求淡化，预计社融增速将与“名义GDP增速+目标通胀”相匹配。银行资产端扩张与社融基本同步，未来规模的看点在于资产结构的优化而非总量的扩张。 招商银行的资产增速亦将随行业趋势适度放缓。结构上来看，贷款增速略低于资产增速，金融投资略高于资产增速。贷款方面，零售贷款占比显著高于同业，在当前居民部门资产负债表修复、信贷需求偏弱的背景下，其贷款增速受到的压力略大于行业可比公司。此外，贷款投放策略方面，招商银行更加重视长期维度，坚持把做大做优客群基础作为最重要的、首要的因素，规模增长目标更注重市场份额而非绝对值，这一策略意味着风险控制与规模增长之间仍能达到有效平衡。在当前经济弱复苏的背景下，积极的财政政策有望延续，预计招商银行金融投资仍会随行业保持较快增长，快于总资产增速。 资料来源：招商银行定期报告，中国人民银行，国家金融监督管理总局，东海证券研究所 资料来源：招商银行定期报告，中国人民银行，东海证券研究所 资料来源：招商银行定期报告，Wind，东海证券研究所 2.息差：绝对优势明显，下行压力放缓 近年银行息差多重因素共振，息差承压。资产端：收益率下行一方面源于宏观需求偏弱与货币宽松周期带来的定价下行，另一方面源于资产结构的重塑。高收益的住房贷款需求增长乏力，而信贷增量主要依赖对公（普惠、绿金、科技）及政府债券驱动，这种调整客观上拉低了资产端回报率中枢。负债端：在降息周期中，由于活期存款利率已处于低位，下行空间受限，导致负债成本的下降难以完全对冲资产收益率的下滑，呈现较明显的“不对称降息”特征。叠加2021-2024年存款定期化趋势的滞后影响，存量负债成本具有一定刚性，加剧了阶段性的息差压力。 招行因活期存款占比高（降息周期中受非对称降息影响大）及高收益资产（按揭、信用卡、消费贷）重定价影响，息差降幅大于同业，但其净息差绝对值仍显著高于行业平均水平。这得益于其较强的低成本负债获取能力以及依然领先的零售资产占比。 预计2026年招商银行息差压力将随银行业明显缓解。资产端：收益率仍处于下降通道中，主要影响因素包括：资产利率下降的重定价影响，资产结构向低收益（对公、政府债）倾斜。不过，资产端下行压力将明显缓解：宏观利率环境将较为友好，作为银行定价市场基准的国债收益率利率下行空间受内外部多重约束（如银行息差压力、防范金融空转、信用风险溢价要求，以及与主要经济体利差较大），极度悲观的利率下行预期已明显减退。负债端，2025-2026年属于高成本中长期存款到期高峰，到期后的重定价将计入2023-2024年的大幅度存款降息，从而