大类资产配置周报：国内信贷结构性改善，美国通胀压力有所缓和

（2026年6月8日-2026年6月12日） 赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、美国5月CPI同比增长4.2%，较上月抬升0.4个百分点，核心CPI同比2.9%，较上月抬升0.1个百分点。通胀上行动力主要来自能源及相关商品板块，核心商品与食品价格增速有所回落，考虑到去年4-5月的低基数效应，我们认为通胀的压力已经过去。但我们认为美联储短期内既难启动降息，也难落地加息。降息的核心约束是通胀仍明显偏离2%目标，观察沃什后续针对通胀的表态，例如参考截尾PCE，或是再提及AI对于长期通胀的抑制等。 二、本周A股、中证1000、恒生科技均呈先大幅下探后震荡修复走势：上证指数围绕4000点整数关口拉锯，中证指数本周下跌1.7%，恒生科技指数周一较上周低开2.71%，后续持续低位盘整，全周累计跌幅约3.7%。与此同时，传统避险与风险资产的跷跷板效应失效，黄金、白银大幅回调，周跌幅分别达6.4%、8.9%，布伦特原油、WTI纽约原油均跌破90美元/桶，周内累计跌幅均接近7%，美元指数则贴近100整数关口强势运行。由于海外加息预期、缩表预期的反复，国内由于财政力度边际收缩、金融监管强化等缘故，以及美方把部分中方企业纳入军方相关名单，使得股票市场出现一些承压。但是我们认为牛市的基础仍在。工业企业利润同比继续改善，美国加息缩表的预期过于极端，其钟摆大概率也只能往利多方向去摆动。4月政治局会议关于宏观政策的表述是“用好用足”，比去年12月的“继续实施”更进一步。 三、国内，5月CPI同比增加1.2%，与4月的+1.2%持平；而PPI同比跳升至+3.9%，较前值2.8%大幅抬升1.1%，环比连续第8个月正增长，两者剪刀差进一步走阔。PPI端的主要支撑来自两个层面：一是以石油为核心的能源价格中枢上移叠加去年同期低基数，并通过石化链条向化工、化纤、橡塑等更广泛的中游行业扩散；二是AI驱动的有色压延、计算机通信电子、光纤电缆等行业量价齐升、部分电气机械制造等行业呈现量价齐升态势，其对PPI的贡献占比明显提升，阶段性地与油气并列成为环比层面的重要拉动力。CPI整体保持温和，主要受到涨价在上游更偏向成本冲击和供给约束型，向终端需求的传导仍不畅。食品受鲜菜集中上市和猪价磨底拖累，非食品中节后服务环比回落约0.1个百分点，金饰涨幅放缓。上游涨价已局部传导至汽油和部分通信电子，但系统性向食品和广泛服务扩散的条件尚不具备。展望后续，PPI高位更多源于油价、低基数与AI结构性支撑，CPI能否打破温和格局，关键看猪周期反弹与油价高位是否形成共振，以及内需和就业收入能否承接成本传导。 四、5月我国金融数据呈现总量略超市场预期，但结构较差的现状：其中M1同比回升至5.5%，M2同比持平于8.6%，当月新增社融2.03万亿元，同比少增约2600亿元，存量增速减少0.1%回落至7.7%，增人民币贷款仅5200亿元，同比少增约1000亿元。结构上，票据融资同比多增4824亿元是信贷与社融的核心支撑，居民中长期贷款、企业中长期贷款均同比明显少增，政府债净融资同比少增2362亿元构成社融主要拖累，企业债与表外融资形成边际补充。M1回升得益于贸易顺差下企业结汇加快、PPI上行修复企业盈利及财政拨付提速；外汇占款与财政支出派生对冲了信贷派生走弱，支撑M2保持平稳。居民存款分流趋势延续，当月同比少增5800亿元，资金向企业与非银部门流转，内需循环的资金动能逐步积蓄。二季度内需短期承压。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——恒生科技、创业板较沪深300走弱 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为80、55、50.32与23.2点，基 差 年 化 收 益 率 分 别 为-9.75%、-6.79%、-10.53%与-8.02%，三年期历史分位数分别为50.5%、48.4%、7.5%与15%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱0.83%，走弱3.01%，走弱2.4%，比值的三年期历史分位数分别为83.7%，0.8%，97.1%。 利率——利率曲线有所走陡 期限结构：维持走陡观点。近端仍有降息预期，且内需仍旧偏弱，短端利率难以抬升；远 企业债到期信用利差与城投债同时下行。 端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品—中枢上台，有色贵金属仍旧应该逢低配置，关注其他板块底部品种的反转机会 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。在央行持续购金的背景下，黄金的长期配置价值依旧存在。短期来看，由于沃什当选有望扭转美国财政缺乏纪律性的现状，因此短期驱动的角度来看是利空。通常黄金最多横盘4个月，有望在8月前后迎来新一轮的上涨。 二、工业品： 1）基本金属：短期受到通胀提升压抑降息预期等的影响而承压，但我们认为这些只是短期因素从中长期来看流动性宽松和财政扩张的格局未有改变。铜铝锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲，依旧看多。 2）黑色：整体受制于弱需求和弱供给。无显著矛盾。近期由于煤炭矿难而板块有所走强，持续性待观察。 3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。冲突缓和，短期承压，但我们认为原油的中枢也难以再回到冲突前。 三、农产品： 1）油脂端，弱现实，强预期，中期供需双增，震荡略偏强，关注产区产量及生柴政策兑现度。蛋白粕，近端宽松，远端大供应预期，中期偏震荡，跟随国际成本端，关注美豆产量预期。玉米替代增加，下游需求转弱，偏弱运行。 2）生猪大猪出栏压力增加，震荡偏弱；鸡蛋需求逐步降温，期现货预计季节性回落。白糖现实与预期博弈。短期国内交易政策和厄尔尼诺天气预期，偏强震荡，中长期仍处于增产周期，价格在磨底阶段，尚未反转。3）棉花方面，国内外棉价震荡偏弱。美国农业部6月数据对26/27年度全球棉花供需基本 维持上月预估，美棉产区干旱缓解利空棉价。国内BCO最新数据主要将25/26年度进口量提高，其他数据持平。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 股期联动 03 国内-5制造业PMI持续降低至临界点，非制造业PMI小幅增加 数据来源：WIND，招商期货 国内-5月PPI持续快速提升，M1持续上涨 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：高频经济活动指数高位震荡 数据来源：WIND，招商期货 地产：地产相关数据低位运行 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位，石油沥青开工率低位下行 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：开工均处于低位 反内卷重点产品开工率：工业硅开工反弹 数据来源：WIND，招商期货 进出口：5月汽车出口增速有所减缓 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在ManGroup工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余年，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10年以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8年，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼