2025年5月大类资产配置策略：美国关税政策有所缓和，全球市场波动率降低

2025年5月大类资产配置策略 东海期货研究所宏观策略组 明道雨从业资格证号：F03092124投资咨询证号：Z0018827电话：021-80128600-8631邮箱：mingdy@qh168.com.cn 市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响03股债市场结构特征与策略2025年5月资产配置观点展望 1.1大类资产表现回顾：全球股市波动降低 4月大类资产表现特征回顾： Ø全球股市整体下跌，但呈现超跌反弹的特征，波动急剧放大后逐步降低。其中港股和A股超跌反弹，整体小幅收跌；欧洲短期跌后反弹，波动加大，但整体基本持平，日本股市超跌反弹，小幅上涨；美股波动最大，超跌反弹，整体小幅收跌。中美债市分化较为明显，美债大幅下跌、中债高位震荡。黄金持续创历史新高、美元整体走弱，非美货币大幅走强，其中欧元表现最强。 ØA股短期进入震荡反弹阶段，板块有所分化，整体维持宽幅震荡。在外部冲击下，A股大跌后在国内资本市场政策、经济政策刺激预期支持下修复反弹；叠加美国持续释放贸易缓和信号，国内市场情绪持续回暖，大盘整体呈震荡修复反弹走势。 Ø美国所谓“对等关税”政策落地导致市场对美国经济不确定性和衰退的担忧加深，以及美国总统试图解雇美联储主席引发对美联储独立性的担忧，美股短期大跌；在美国持续释放贸易缓和信号后持续修复反弹，市场波动率在急剧放大后逐步降低。欧洲股市走势与美股基本一致，但得益于受美国贸易政策影响相对较小以及欧央行降息，表现整体相对较好。 ØOPEC+4月开始增产、美国能源行业增产预期，而且美国所谓“对等关税”政策引发全球经济和需求的担忧，国际油价一度大跌；后期随着贸易政策的缓和而逐步修复反弹。 Ø美元走势偏弱、黄金持续走高。美国贸易政策对经济的冲击和导致美国经济不确定性增大，美债遭到抛售，美联储降息预期增加到4次左右，美元走势偏弱、美债收益率偏强运行；此外，美元持续走弱以及全球关税战导致避险需求增加，黄金价格持续上行。 Ø4月中债整体高位震荡，美债大幅下跌后大幅反弹。4月受股市短期大跌、外部冲击对经济的担忧以及央行降准和降息的预期，国内债市大幅反弹后高位震荡。美债由于关税政策导致美国经济增长前景恶化，美债收益率大跌，此外市场担忧美国经济的不确定性抛售美债，美债大幅下跌，美债收益率大幅上涨且维持高位。 1.1A股行业风格回顾：4月成长风格全面回调，价值风格相对抗跌 4月风格表现不一，成长风格全面回调，大盘价值相对抗跌： Ø目前A股主线清晰，科技创新、高端制造和产业升级为主线，短期在外部冲击加大以及后期有所缓和以及资本市场政策支持的背景下，国内外资金大幅流入，4月A股进入震荡修复反弹阶段。风格方面，价值风格表现明优于成长风格，且成长风格波动较大。 Ø行业方面，4月电力及公用事业、商贸零售、农林牧渔和综合金融板块表现较好。4月受前期爆火的人工智能、人形机器人、通信服务以及软件等计算机及电子板块的退潮，资金整体偏向防御板块，低波高红利板块表现较好；受国内“以旧换新”政策的支撑，商贸零售等消费板块表现也较好；受黄金持续创历史新高影响，贵金属板块表现最佳。图中信一级行业板块涨跌表现 市场回顾 国内经济环境及政策影响03 股债市场结构特征与策略 2025年5月资产配置观点展望 2.1海外宏观：美国经济增长快速放缓，但仍具韧性 美国：经济景气方面，美国4月标普全球制造业PMI初值50.7，预期49.1，3月终值50.2；服务业PMI初值51.4，预期52.8，3月终值54.4；综合PMI初值51.2，预期52.2，3月终值53.5。美国4月制造业PMI超预期回升，但服务业PMI超预期大幅下降，拖累美国经济景气整体大幅下降。就业方面，美国3月季调后非农就业人口增17.7万，预期13.0万，前值18.5万。失业率4.2%，预期4.2%，前值4.2%，符合市场预期。平均时薪同比升3.8%，预期3.9%，前值3.8%；环比升0.2%，预期升0.3%，前值0.3%；薪资增速超预期下降。目前美国劳动力市场整体市场缓慢降温，但势头仍然强劲。就业--薪资--通胀螺旋上升循环依旧。消费方面，美国4月密歇根大学消费者信心指数终值录得52.2，预期50.8，前值57，3月实际消费支出环比增长0.7%，预期0.5%，消费增速继续回升，但好于市场预期。 欧洲：经济方面，欧元区4月制造业PMI初值48.7，预期47.5，3月终值48.6；服务业PMI初值49.7，预期50.5，3月终值51.0；综合PMI初值50.1，预期50.3，3月终值50.9；欧元区4月份PMI数据显示欧洲经济增速有所放缓但低于市场预期。 数据来源：Wind，iFinD 2.2海外宏观：美国通胀短期全线降温，但关税加剧上行风险 能源：由于俄乌谈判进展良好，天然气供应受到影响减弱，以及需求预期减弱，天然气价格短期回调。 OPEC+超预期增产，全球经济增长受美国关税政策影响有所放缓；由于能源价格中枢下移，欧美能源通胀整体有所下降。 通胀：目前美国通胀整体全面降温，美国3月CPI同比升2.4%，预期升2.6%，前值升2.8%；季调后CPI环比降0.1%，预期升0.1%，前值升0.2%；核心CPI同比升2.8%，预期升3.0%，前值升3.1%；季调后核心CPI环比升0.1%，预期升0.3%，前值升0.2%。美国通胀超预期回落。 目前美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平，但整体超预期回落。在整体通胀2.4%中，能源和食品通胀共计贡献0.2%，下降0.1%。核心通胀方面，房屋租金下降0.1%，对通胀贡献为1.2%，服务消费贡献下降0.1%至1.0%，二手车维持0%不变。 2.3海外宏观：欧央行降息25BP，美联储降息预期增强 美联储3月议息会议：美联储同意将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%之间。 Ø声明概述：以11-1的投票比例通过将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，理事沃勒投下反对票，其倾向于继续以当前速度缩表。声明中不再称风险“大致平衡”，提及经济前景的不确定性已增加。 Ø利率前景：点阵图维持近三年中值不变，今明两年将降息两次，但2025年支持不降息或者降息更少的官员人数增多。 Ø通胀前景：上调今明两年PCE通胀预期及今年核心PCE通胀预期，仍预计通胀在2027年达标，多数官员预计风险倾向上行。 Ø经济前景：全线下调2025-2027年GDP增速预期，今年预期从2.1%大幅下调至1.7%。小幅上调今年失业率至4.4%，其余年限不变。 Ø缩表政策：将于4月开始放缓资产负债表缩减步伐，缩减国债规模从250亿美元降至50亿美元，MBS规模维持在350亿美元。 欧央行由于经济增长疲软以及美国关税政策导致的不确定性，如期降息25BP，6月降息的预期仍存。美国4月服务业PMI和综合PMI超预期下降，且消费信心放缓以及零售销售放缓，显示经济出现了一定程度的放缓，但非农就业数据强劲显示美国关税政策对经济的影响尚未完全显现。降息预期方面，市场降息预期整体有所增加。目前市场中性预期年内大约降息接近4次，并最早于6月进行降息。2 数据来源：Wind，iFinD 1.5宏观小结 海外：整体来看，海外宏观方面，美国3月通胀和核心通胀全面降温，美国经济增长继续放缓、消费信心下降，以及美国所谓“对等关税”落地导致美国经济的不确定性增大。美联储降息预期有所升温，市场预期降息次数上升到4次左右，美元短期整体走弱，全球市场波动率急剧放大后随着美国贸易政策的缓和而逐步降低。短期商品需求由于美国“抢进口”和“抢消费”整体改善，对能源、有色、贵金属等国际大宗商品价格短期有一定的支撑，但关税风险使得商品市场短期波动加大。伴随4月中下旬以后美国的关税政策逐步缓和，以及美国4月经济数据好于预期，海外波动有所降低。不过，美国“滞胀”叙事还在继续，以欧洲为代表的海外非美国家政策转向，地缘博弈持续，宏观环境尤其关税落地节奏存在反复和预期差，预计5月海外波动仍旧偏高。 市场回顾 股债市场结构特征与策略 2025年二季度资产配置观点展望 3.1外部冲击加大，经济复苏放缓 PMI：中国4月份制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为49%、50.4%和50.2%，比上月下降1.5、0.4和1.2个百分点，三大指数明显下降，企业生产经营活动放缓，我国经济景气水平有所下降，复苏步伐有所放缓。1 经济驱动：从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车继续分化，其中1-3月固定资产投资累计同比4.2%，较1-2月上升0.1%；消费同比增长4.6%，较1-2月上升0.6%；1-3月进出口同比上升0.2%，较1-2月上升2.6个百分点。2 目前国内经济增长三驾马车中，制造业增长较快较高，基建加快，房地产投资修复偏慢；外贸出口短期由于抢出口超预期回升；消费复苏有所加快，消费以及净出口对国内经济的拉动作用明显增强。 3.1.1房地产销售回暖但投资修复偏慢 销售：3月商品房销售面积同比增长-1.6%，较前值缩窄3.9%，商品房销售额同比增长-2.3%，较前值缩窄0.6%，由于低基数效应以及政策刺激力度加强，住房市场成交活跃度提升，销售有所好转。1 投资：房地产开发资金来源方面，3月当月同比增长-3.6%，收窄0.2%，资金来源压力大幅缓解；房地产开发投资当月同比增长-10.3%，降幅较前值扩大0.8%，房地产投资由于需要严控增量、整体仍旧偏弱。 开工、施工：3月房地产新开工面积同比增长-18.7%，降幅较前值缩窄11.1%；施工面积同比增长-33.3%，降幅扩大24.2%；竣工面积同比增长-11.7%，降幅较前值缩窄4.0%；施工端有所修复但仍旧较弱。3 国房景气：3月国房景气指数上升0.17至93.96，房地产景气度继续回升。4 数据来源：Wind，iFinD 3.1.2基建投资持续加快 基建：3月基建（全口径）投资当月同比12.6%，前值9.9%，较前值上升2.7%，基建投资增速大幅加快。随着专项债使用进度加快，以及政策超前发力，基建投资增速大幅回升。 建筑业景气度：4月建筑业PMI51.9%，前值53.4%，下降1.5%，景气度有所下降；建筑业新订单39.6%，前值43.5%，较上月下降3.9%，短期订单大幅回落；需求端短期整体有所承压。 政策：二季度在外部贸易冲击逐步显现的情况下，国内政府支出力度会靠前且加强、基建对冲力度可能加强，财政支出将明显加快加强。而且财政支出的重点领域在于设备更新、消费品以旧换新以及民生方面，相关领域财政支出将进一步增大，对国内经济的托底作用进一步增强。后期关注政治局会议后财政政策落地、基建支出力度以及增量政策出台情况，房市恢复和土地成交情况以及基建资金到位情况。 3.1.3制造业投资小幅回升且保持高速增长 制造业投资：3月制造业投资当月同比9.2%，前值9.0%，较前值上升0.2%，整体小幅回升且继续保持高速增长。目前国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平，专用设备、汽车业、计算机、通信等高技术产业投资依旧保持较高增速；而且大规模设备更新政策继续落地显效，制造业投资支撑较强。1 存货投资：1-3月工业企业产成品存货同比4.2%，较上月持平，制造业短期处于被动补库阶段。 资本开支投资：1-3月工业企业利润增速同比增长0.8%，较上月上升1.1%，企业业绩整体继续修复回升，对未来资本开支意愿逐步增强。 未来一方面随着制造业企业利润逐步筑底回暖以及大规模设备更新政策继续施行落地，未来企业资本开支意愿可能上升，对制造业投资有一定的支撑；另一方面，目前由于外部冲击加大预计冲击外需，国内外将补库过程可能受阻，短期制造业投资动力有所减弱。 数据来源：Wind，iFinD 3.2国内消费增速同比大幅回升且高于市场预期 消费：3月份，社会消费品零售总额同比增长5.9%，预期4.2%，前值4.0%，较前值上升1.9个百分点，高于市场预期。 消费品以