2025年6月大类资产配置策略：美国关税博弈短期加剧，或加大全球市场波动

市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响03股债市场结构特征与策略2025年5月资产配置观点展望 1.1大类资产表现回顾：全球股市延续反弹，波动降低5月大类资产表现特征回顾：Ø全球股市延续反弹的特征，波动降低。其中A股延续反弹后维持震荡，整体小幅收涨，港股反弹幅度较大；欧洲短期延续反弹，趋势较强，波动降低；日本股市延续反弹，涨幅较大；美股波动降低，延续反弹，整体大幅收涨。中美债市分化较为明显，美债延续弱势、中债高位震荡。黄金创历史新高后高位震荡、美元整体低位反弹后维持震荡，非美货币有所回调，人民币贬值压力缓解。ØA股短期进入反弹结束后维持震荡走势，板块分化后逐步迈入新的平衡。在中美相互大幅取消和降低关税后外部冲击缓和以及超预期央行降准和降息的支持下延续反弹；在利好驱动消化完毕后，大盘整体呈震荡走势。Ø美国股市在美国持续释放贸易缓和信号后持续修复反弹，5月随着与英国和美国达成有限贸易协议和大幅降低关税，美股延续反弹趋势，市场波动率继续降低。欧洲股市走势相对更强，但得益于受美国贸易政策缓和以及欧央行降息，在全球主要市场中表现最好。ØOPEC+7月后继续超预期增产、但是美元走弱以及美国关税谈判取得进展和成果，关税对经济的影响整体降低，国际油价低位反弹且继续维持区间窄幅震荡。Ø美元低位反弹区间窄幅震荡、黄金高位震荡调整。美国关税谈判取得进展和成果和美国经济不确定性降低以及美国经济仍具韧性，美联储降息预期降至1-2次，美元区间窄幅震荡、美债收益率偏强运行；此外，美元低位反弹以及全球关税战缓和导致避险需求下降，黄金价格高位震荡调整。Ø5月中债整体高位震荡，美债收益率持续偏强运行。5月受股市反弹、经济增长稳健；但通胀降低，央行超预期降准和降息，国内利率债价格维持高位震荡。美债由于关税谈判取得进展和成果，美联储降息预期下降以及美国税改法案可能导致财政赤字进一步恶化，美国政府信用评级下调，美国长期国债标售疲软，美债收益率持续偏强运行。 1.1A股行业风格回顾：5月成长风格小幅上涨，价值风格表现更好数据来源：Wind，iFinD5月风格表现强弱不一，成长风格小幅上涨，价值风格表现更好：Ø目前A股主线清晰，科技创新、高端制造和产业升级为主线，消费、金融板块为防御配置。短期在外部冲击缓和以及降准和降息利多消化后，5月A股进入震荡调整阶段。风格方面，震荡调整期，防御板块更受资金亲睐。成长风格小幅上涨，价值风格表现更好。Ø行业方面，5月综合金融、银行、医药和军工板块表现较好。5月受A股进入调整期，资金偏向防御，前期表现较好的人工智能、人形机器人、通信服务以及软件等计算机及电子板块的退潮，低波高红利板块表现较好；此外，受中美相互大幅降低关税影响，轻工制造等出口板块表现也较好；受国内“以旧换新”政策、印巴冲突以及降准和降息政策的影响，大消费、银行金融以及军工板块板块表现最佳。图3月价值表现明显优于成长图3月成长下跌、金融周期和消费上涨图中信一级行业板块涨跌表现 市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响03股债市场结构特征与策略2025年5月资产配置观点展望 2.1海外宏观：美国经济增长继续放缓，但仍具韧性美国：经济景气方面，美国5月标普全球制造业PMI初值52.3，预期50.1，4月终值50.2；服务业PMI初值52.3，预期50.8，4月终值50.8；综合PMI初值52.1，预期50.3，4月终值50.6。美国5月制造业PMI超预期回升，主要由于新订单、价格等回升；但新出口订单和就业指数下降。就业方面，美国4月季调后非农就业人口增17.7万，预期13万，前值18.5万，高于市场预期。失业率4.2%，预期4.2%，前值4.2%，符合市场预期。平均时薪同比升3.8%，预期3.9%，前值3.8%；环比升0.2%，预期升0.3%，前值0.3%；薪资增速超预期下降。目前美国劳动力市场整体市场缓慢降温，但势头仍然强劲。就业--薪资--通胀螺旋上升循环依旧。消费方面，美国5月密歇根大学消费者信心指数录得52.2，预期53.4，前值52.2，4月美国个人消费支出环比增长0.2%，预期0.2%，美国消费信心继续走弱，消费增速有所放缓，基本符合市场预期。图欧美制造业PMI图美国消费支出数据12欧洲：经济方面，欧元区5月制造业PMI初值49.4，预期49.3，4月终值49；服务业PMI初值48.9，预期50.3，4月终值50.4；综合PMI初值49.5，预期50.7，4月终值50.4；欧元区5月份PMI数据显示欧洲经济增速有所放缓且低于市场预期。020406080100120-20-15-10-505101520253017/0618/0619/0620/0621/0622/0623/0624/06美国:不变价价:个人消费支出:季调:同比平均时薪美国:密歇根大学消费者信心指数 数据来源：Wind，iFinD 2.2海外宏观：美国通胀短期继续回落，但关税加剧上行风险能源：由于欧盟对俄罗斯发起第十七轮制裁，天然气供应受到一定的影响，以及需求短期较为稳定，天然气价格短期反弹。OPEC+超预期增产，全球经济增长受美国关税政策影响有所放缓，原油价格短期持稳；但由于能源价格中枢下移，欧美能源通胀整体有所下降。通胀：目前美国通胀整体继续降温，美国4月CPI同比升2.3%，预期升2.6%，前值升2.4%；季调后CPI环比降0.1%，预期升0.1%，前值升0.2%；核心CPI同比升2.8%，预期升3.0%，前值升3.1%；季调后核心CPI环比升0.1%，预期升0.3%，前值升0.2%。美国通胀超预期回落。目前美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平，但整体超预期回落。在整体通胀2.4%中，能源和食品通胀共计贡献0.1%，下降0.1%，其中能源下降0.1%至-0.3%。核心通胀方面，房屋租金上升0.1%，对通胀贡献为1.3%，服务消费贡献下降0.1%至0.9%，二手车上升0.1%至0.1%。图天然气和原油价格图美国CPI及分项构成120.40.4-0.2-0.31.21.31.00.9-20246822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/1125/02美国CPI及分项构成食品能源新车二手车房屋租金其他核心CPICPI核心CPI020406080100120020406022/1223/0423/0823/1224/0424/0824/1225/04天然气：现货价:TTF美元/百万英热期货收盘价(活跃):布伦特原油:NYMEX美元/桶 数据来源：Wind，iFinD 2.3海外宏观：欧央行降息25BP，美联储降息预期下降图美联储3月维持利率不变图欧央行3月降息25BP美联储5月议息会议：美联储同意将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%之间。Ø利率：维持利率4.25-4.5%不变，将密切关注即将到来的信息并评结其对货币政策的影响。在考虑进一步调整利率的幅度和时机时，将考虑最新数据、前景变化、风险平衡。Ø缩表：从2025年4月开始，每月国债缩减上限由250亿下降至50亿，MBS缩减上限维持350亿不变。Ø通胀：通账仍偏高。委员会对其双重使命面临的风险保持关注，并判断失业率和通胀上升的风险已经增加。竖定地致力于支持充分就业，并将通胀恢复至2%的目标。Ø经济：尽管净出口波动影响了数据，但指标显示近期经济活动稳步（solid）扩张，失业率近几个月稳定在低位，劳动力市场保持稳健。经济前景的不确定性进一步加剧。鲍威尔称，目前为止经济表现依然稳健，但关税影响尚未充分反映。政府已经开始贸易谈判，这有可能实质性改变局面。如果双重目标间存在矛盾，要考虑与目标的差距和弥合差距的时间，现在无法确定哪个会是更大的担忧。经济前景的不确定性相当高，不需要急于调整利率，所有委员都支持继续等待，当形势明朗时可以酌情迅速采取行动。目前市场预期美联储降息1-2次，降息时间推迟至9月。欧央行由于经济增长疲软以及美国关税政策导致的不确定性，如期降息25BP，6月降息的预期仍存，但降息的预期随着美欧关税谈判进展加快而有所减弱。120.01.02.03.04.05.06.07.000/0303/0306/0309/0312/0315/0318/0321/0324/03美国:联邦基金目标利率-1012345699/0102/0105/0108/0111/0114/0117/0120/0123/01欧元区:基准利率:主要再融资利率%欧元区:存款便利利率:隔夜存款利率%欧元区:边际贷款便利利率:隔夜贷款利率% 数据来源：Wind，iFinD 1.5宏观小结海外：整体来看，海外宏观方面，受对等关税政策的影响，美国经济增长继续放缓、消费信心下降，虽然美国4月通胀和核心通胀继续降温，但关税导致通胀预期快速上升，美国经济滞胀结构明显。但随着美国与英国和中国达成协议和共识，以及与欧洲、日本等经济体贸易谈判进展加快，美国关税导致美国经济的不确定性降低。美联储降息预期有所下降，市场预期降息次数下降到1-2次，降息时间推迟到9月，美元短期整体低位反弹，全球市场波动降低。短期由于美国抢进口补库、抢消费以及关税成本上升导致商品需求继续改善，对能源、有色、贵金属等国际大宗商品价格短期有一定的支撑，而且美国关税政策持续缓和使得商品市场短期反弹、波动降低。不过，一方面美国“滞胀”叙事还在继续，以欧洲为代表的海外非美国家政策转向，地缘博弈持续，宏观环境尤其美国90天关税暂缓期进入中后期，美国关税政策和谈判节奏存在反复和预期差，预计6月海外波动或有所加剧。 数据来源：Wind，iFinD 市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响03股债市场结构特征与策略2025年二季度资产配置观点展望 3.1外部冲击缓和，经济增长稳健图PMI数据图经济驱动三驾马车数据-30-20-100102030405017/0318/0619/0920/1222/0323/0624/09固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比社会消费品零售总额:累计同比进出口总值:累计同比3035404550556016/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12官方制造业PMI官方非制造业PMI中国综合PMI:产出指数 数据来源：Wind，iFinDPMI：中国5月份制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为49.5%、50.3%和50.4%，分别比上月上升0.5、下降0.1和上升0.2个百分点，我国经济总体产出继续扩张，企业生产经营活动保持恢复发展态势，经济增长有所加快。经济驱动：从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车继续分化，其中1-4月固定资产投资累计同比4.0%，较1-3月下降0.2%；消费同比增长4.7%，较1-3月上升0.1%；1-4月进出口同比上升1.2%，较1-3月上升1.1个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，制造业和基建投资增速有所放缓但仍旧较高，房地产投资修复偏慢；外贸出口短期由于抢转口高于预期；消费有所放缓但仍旧较高，消费以及净出口对国内经济的拉动作用明显增强。 23 3.1外部冲击缓和，经济增长稳健 数据来源：Wind，iFinD 3.3.1房地产销售放缓、投资持续偏弱图房地产投资及资金来源美国服务业景气度仍旧较高销售：4月商品房销售面积同比增长-2.9%，降幅较前值扩大1.4%，商品房销售额同比增长-7.1%，降幅较前值扩大4.8%，由于居民信心回落以及存量政策刺激效应边际降低，住房市场成交活跃度下降，销售有所放缓。投资：房地产开发资金来源方面，4月当月同比增长-5.8%，降幅扩大2.1%，资金来源压力有所加大；房地产开发投资当月同比增长-11.5%，降幅较前值扩大1.2%，房地产投资由于需要严控增量、整体仍旧偏弱。开工、施工：4月房地产新开工面积同比增长-22.3%，降幅较前值扩大3.5%；施工面积同比增长-26.9%，降幅缩窄6.4%；竣工面积同比增长-28.2%，降幅较前值