商贸零售行业跟踪周报：重视加盟连锁制黄金珠宝品牌：金价震荡下加盟模式优势凸显，高股息+低估值+稳定盈利提供安全边际

重视加盟连锁制黄金珠宝品牌：金价震荡下加盟模式优势凸显，高股息+低估值+稳定盈利提供安全边际 2026年06月14日 证券分析师吴劲草执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn证券分析师阳靖 执业证书：S0600523020005yangjing@dwzq.com.cn证券分析师郗越执业证书：S0600524080008xiy@dwzq.com.cn证券分析师王琳婧执业证书：S0600525070003wanglj@dwzq.com.cn证券分析师张家璇执业证书：S0600520120002zhangjx@dwzq.com.cn证券分析师杜玥莹执业证书：S0600526040001duyy@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼在2025年以来国际金价屡创历史新高、2026年以来金价震荡高企的背景下，黄金珠宝零售股的分化已然出现，我们看好加盟连锁制黄金珠宝品牌在当前环境下的价值——以加盟服务费、加工费及品牌溢价为核心盈利来源的加盟连锁制黄金珠宝品牌，对金价波动的免疫性优于自营重资产模式，盈利稳定性经得起周期验证，同时其高股息、低估值特征提供了安全边际，在当前利率下行周期中亦提供了稳定的收益锚。 ◼周大福盈利拐点确认，归母净利润创历史新高同比+52%。周大福FY2026（截至2026年3月31日止年度）收入944亿港元（同比+5.3%，若无说明，以下均为同比），毛利率32.3%（+2.8pct），经营溢利188.5亿港元（+27.8%），归母净利润90.04亿港元（+52.2%），创历史新高，盈利质量显著改善，印证了加盟模式在金价上行期的弹性。全年经营现金流保持稳健，自由现金流支撑高派息，每股全年股息0.67港元，派息率73.6%。 ◼长期稳定高ROE验证加盟模式优越性。周大福、老凤祥、周大生近十年ROE长期维持在15%–25%区间，在疫情冲击（2020年）下亦未出现显著滑落，整体波动中枢明显高于直营模式可比公司。这一特征根植于加盟模式的结构性优势：品牌方以特许权与加盟服务费为重要收入来源，总部资产负债表相对轻盈，ROE对单一变量的敏感性天然较低。当前行业经历大规模门店出清后，存活加盟商的质量与坪效均有所提升，长期ROE中枢有望维持稳健。 ◼红利属性叠加向上期权有望释放弹性空间。加盟系黄金珠宝公司普遍维持50%以上分红率，截至2025年5月31日，周大生与潮宏基的最新股息率分别达8.6%与8.4%，周大福亦达6.8%，在当前利率下行期提供了稀缺的"类债锚"。但有别于纯债资产，这类公司同时持有"向上期权"：一旦消费情绪修复（宏观政策落地、金价趋稳），加盟商补货意愿将快速回升，品牌方收入有望展现更大的向上弹性。 相关研究 ◼本周行情回顾：本周（6月8日至6月12日），申万商贸零售指数涨跌幅-3.66%，申万社会服务-2.39%，申万美容护理-0.85%，上证综指+0.09%，深证成指-2.29%，创业板指-3.22%，沪深300指数-0.82%。 《陕西旅游主板IPO过会，招股书详细拆解》2025-11-10 ◼投资建议：在金价稳定震荡的环境下，我们看好黄金珠宝行业性的投资机会！金价震荡背景下，加盟为主的黄金珠宝品牌，终会随着需求回补，体现品牌价值，目前加盟连锁模式的黄金珠宝品牌位置和估值处于较低位置，重点推荐【潮宏基】【周大福】【周大生】【老凤祥】【周六福】等 《“茶叶第一股”八马茶业登录港交所，附招股书财务梳理更新》2025-11-04 ◼风险提示：国内消费市场增长不及预期、金价大幅波动、行业竞争加剧等。 内容目录 1.本周行业观点......................................................................................................................................42.本周行情回顾......................................................................................................................................63.细分行业公司估值表..........................................................................................................................64.风险提示..............................................................................................................................................8 图表目录 图1：直营/加盟黄金珠宝公司2016年至2025年净资产收益率（ROE）对比.............................4图2：本周各指数涨跌幅（2026-06-12）............................................................................................6图3：年初至今各指数涨跌幅（2026-06-12）....................................................................................6 表1：黄金珠宝上市公司盈利预测与估值（截至2026/6/12收盘价）............................................5表2：行业公司估值表（市值更新至6月12日）.............................................................................6 1.本周行业观点 在2025年以来国际金价屡创历史新高、2026年以来金价震荡高企的背景下，黄金珠宝零售股的分化已然出现，我们看好加盟连锁制黄金珠宝品牌在当前环境下的价值——以加盟服务费、加工费及品牌溢价为核心盈利来源的加盟连锁制黄金珠宝品牌，对金价波动的免疫性优于自营重资产模式，盈利稳定性经得起周期验证，同时其高股息、低估值特征提供了安全边际，在当前利率下行周期中亦提供了稳定的收益锚。 周大福盈利拐点确认，归母净利润创历史新高同比+52%。周大福FY2026（截至2026年3月31日止年度）收入944亿港元（同比+5.3%，若无说明，以下均为同比），毛利率32.3%（+2.8pct），经营溢利188.5亿港元（+27.8%），归母净利润90.04亿港元（+52.2%），创历史新高，盈利质量显著改善，印证了加盟模式在金价上行期的弹性。全年经营现金流保持稳健，自由现金流支撑高派息，每股全年股息0.67港元，派息率73.6%。 长期稳定高ROE验证加盟模式优越性。周大福、老凤祥、周大生近十年ROE长期维持在15%–25%区间，在疫情冲击（2020年）下亦未出现显著滑落，整体波动中枢明显高于直营模式可比公司。这一特征根植于加盟模式的结构性优势：品牌方以特许权与加盟服务费为重要收入来源，总部资产负债表相对轻盈，ROE对单一变量的敏感性天然较低。当前行业经历大规模门店出清后，存活加盟商的质量与坪效均有所提升，长期ROE中枢有望维持稳健。 红利属性叠加向上期权有望释放弹性空间。加盟系黄金珠宝公司普遍维持50%以上分红率，截至2025年5月31日，周大生与潮宏基的最新股息率分别达8.6%与8.4%，周大福亦达6.8%，在当前利率下行期提供了稀缺的"类债锚"。但有别于纯债资产，这类公司同时持有"向上期权"：一旦消费情绪修复（宏观政策落地、金价趋稳），加盟商补 货意愿将快速回升，品牌方收入有望展现更大的向上弹性。 注1：周大福FY2026（截至2026年3月31日止年度）已披露年报，故2026为真实值，非预测值；注2：周生生、周六福为Wind一致预期（截至2026/06/12），除周生生、周六福外均为东吴证券研究所预测。周大福、六福集团为财年数据，如FY2025对应自然年2024/4/1-2025/3/31； 注3：货币单位统一为人民币。周大福、周六福、老铺黄金、六福集团、周生生相关标的总市值、归母净利润均按港币兑人民币汇率0.86换算（2026.6.12汇率）。 2.本周行情回顾 本周（6月8日至6月12日），申万商贸零售指数涨跌幅-3.66%，申万社会服务-2.39%，申万美容护理-0.85%，上证综指+0.09%，深证成指-2.29%，创业板指-3.22%，沪深300指数-0.82%。 年初至今（1月5日至6月12日），申万商贸零售指数涨跌幅-23.77%，申万社会服务-13.76%，申万美容护理-19.05%，上证综指+1.58%，深证成指+10.63%，创业板指+19.58%，沪深300指数+3.18%。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.细分行业公司估值表 注3：名创优品、同程旅行使用经调整净利润口径；周大福对应FY2025-FY2027。 4.风险提示 国内消费市场增长不及预期、金价大幅波动、行业竞争加剧等。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对