倒反天罡：非银持续给银行出钱，银行一面买券、一面借钱
本周债券市场受资金因素扰动调整，大行融出下降明显，出现大行向非银借钱情况，资金利率上行。非银存款缩量，银行净融出规模快速下行，货币基金及理财净融出快速上行，银行同业存单净融资明显上行。非银赎回活期出回购，但负债端未出现明显流失，多为预防性赎回，赎回压力可控。2025年一季度开始配置的高息存款二季度集中到期，理财闲置资金充裕，4-5月理财债基申购超季节性，6月资金收紧，理财开始预防性赎回债基，但负债端未出现明显流失，理财融出规模超季节性增长，7月理财或将重新申购债基。
迷惑的资金？开盘隔夜持续提价，伴随金融数据连续走弱
未来资金 outlook：主动因素看，隔夜1.4%已回政策利率中枢，央行进一步抬升概率偏低；被动因素看，弱信贷格局长期存在，资金紧持续性不高。5月社融信贷同比增速均下行0.1pct至7.70%和5.50%，贷款项延续负贡献，仅票据融资正向拉动。若资金难以进一步上行，理财赎回压力可控，信贷、再通胀不断miss，短期长端和超长端或将迎来一波压利差行情。
保险超额买入长债信号年内第二次触发，上一次在3月牛市第一次启动
本周利率回调，保险进场30年、50年国债，全周净买入20-30Y国债近200亿，净买入30Y以上期限87亿元，配置加速，尤其是30年以上期限高于往年同期水平。保险买入30Y国债的有效因子T+5和T+10双窗中均能跑出超额胜率，本周连续触发三天发出积极信号。保险进场让30年表现抗跌，基金和中小行互为对手盘的交易主力品种在10年国开，而非30年。基金净卖出7-10Y政金债681亿元，对手盘中小行左侧净买入975亿元；基金净卖出20-30Y国债仅170亿元，对应基金久期不降反升至5.34年。
更中期的视角上，对于下半年银行配债空间，我们认为可能也无需担忧
大行投债计划一方面是弱信贷驱动，另一方面是指标约束决定的配债空间。从2025年末情况看，六家国有行ΔEVE/一级资本指标平均水平较2024年上行0.7pct至13.03%，其中有四家在14%以上。今年指标本身在分子和分母上有所放松，释放出承接长久期债券空间：冲击情景放松25BP；注资特别国债3000亿元补充核心一级资本。预计释放ΔEVE空间约3000亿元，最大释放空间在8251亿元，对应30Y债券额度在6000亿-1.67万亿元。从上半年指标消耗情况看不足40%，下半年指标仍有空间。
短债品种年内第一次承压，流动性暂时压倒基本面，是债牛趋势的一部分
本轮资金主导的调整行情略超市场预期，但行情分化明显。银行、理财对资金相对敏感率先做出反应，短债、二永、短信用回调较多，保险类机构在30年配置上对资金不敏感，近期超长更抗跌。关注短期资金扰动和弱势基本面，若1.4%资金难以进一步上行，理财赎回压力可控，信贷、再通胀不断miss，短期长端和超长端或将迎来一波压利差行情。30-10年利差下一步先回归45BP，50-30年利差回到20BP以内。
风险提示
国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。
