资金背离基本面能持续多久？

证券研究报告/固收专题报告 2026年06月14日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 倒反天罡：非银持续给银行出钱，银行一面买券、一面借钱？本周债券市场再度受资金因素扰动出现调整，大行融出下降明显，且出现大行向非银 借钱的情况，资金利率又进一步上行。资金利率上行，非银存放同业的性价比下降，因此出现非银存款缩量，叠加央行阶段性的回笼、季末信贷冲量，因此我们看到了银行净融出规模快速下行，货币基金及理财净融出快速上行，银行同业存单净融资也明显上行。 非银虽然赎回活期出回购，但负债端并未出现明显流失，多是基于行情做的预防性赎回，赎回压力可控。2025年一季度开始配置的高息存款在今年二季度集中到期，理财闲置资金充裕，因此4-5月理财债基申购超季节性，但6月随着行情转向调整，资金收紧，理财开始预防性赎回债基且以纯债基金为主，但理财负债端并没有出现明显流失，因此可以看到理财融出规模超季节性增长。后续随着资金压力缓解、7月理财资金回流，理财或将重新申购债基。 相关报告 迷惑的资金？开盘隔夜持续提价，伴随金融数据连续走弱主动的因素来看，隔夜1.4%已经回到政策利率中枢，央行进一步抬升的概率偏低； 1、《多因子再召债牛，除了流动性》2026-06-072、《 如 何 打 好“逆 风 局”？ 》2026-06-073、《 债 市 加 速 回 归 基 本 面 交 易 》2026-05-31 被动的因素来看，考虑到弱信贷的格局依然长期存在，资金紧的持续性也不高。5月社融信贷同比增速均较前月下行0.1pct，分别为7.70%和5.50%，其中社融分项中政府债表现负向拉动，或与近期政府债发行节奏收敛有关，贷款项则延续同比增速负贡献。拆分贷款结构来看，仅票据融资正向拉动0.18pct为正贡献，居民端和企业中长贷均表现负增，位于季节性低位。 资金之所以迷惑，是如果基于货币当局收紧基础货币而不看好债市，那么在5月初就会空仓，但5月下旬的主升浪和MLF降价增量又会怀疑自己；如果基于基本面交易加速，可以吃到5月整月涨幅，又会对6月的“超级数据验证周”前后，流动性动真格的收紧感到困惑。 保险超额买入长债信号年内第二次触发，上一次在3月牛市第一次启动 回到5月下旬，在30年国债利率修复幅度不及10年品种的时候，市场对保险是否进场的担忧较大。当时我们认为：后续伴随利率修复，保险对于30Y国债利率的心理中枢点位可能表现逐步下移。就本周情况来看，这一情况已经出现，且在今年可能成为持续跟踪的有效信号。1）本周利率回调，保险进场30年、50年国债； 保险进场让30年表现抗跌的另一端是，基金和中小行互为对手盘的交易主力品种在10年国开，而非30年。 更中期的视角上，对于下半年银行配债空间，我们认为可能也无需担忧。大行投债计划的一方面是弱信贷驱动，另一方面是指标约束决定的配债空间。但今年指标本身在分子和分母上有所放松，释放出承接长久期债券空间。 短债品种年内第一次承压，流动性暂时压倒基本面，是债牛趋势的一部分本轮资金主导的调整行情略超市场预期，但能看到行情的分化。银行、理财对资金相 对敏感因此率先做出反应，短债、二永、短信用回调较多，但保险类机构在30年的配置上对资金并不敏感，因此近期反而出现了超长更抗跌的行情。但是关注短期的资金扰动还是关注依然弱势的基本面事实，是近期债券行情分化的重要原因。若资金难以进一步上行，理财赎回压力可控，信贷、再通胀不断miss,短期长端和超长端反而会迎来一波压利差行情。30-10年利差下一步先回归45BP，50-30年利差回到20BP以内。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 倒反天罡：非银持续给银行出钱，银行一面买券、一面借钱....................................3迷惑的资金？开盘隔夜持续提价，伴随金融数据连续走弱........................................4保险超额买入长债信号年内第二次触发，上一次在3月牛市第一次启动.................4短债品种年内第一次承压，流动性暂时压倒基本面，是债牛趋势的一部分..............7风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：机构净融出规模（百万元）........................................................................3图表2：社融信贷结构（亿元，百分点）.................................................................4图表3：保险国债累计净买入规模（亿元）.............................................................5图表4：30Y国债有效信号（亿元，%）.................................................................6图表5：利率债基久期中位数（年）........................................................................6图表6：银行账簿利率风险指标（%）.....................................................................7图表7：本周债券调整幅度（BP）...........................................................................8 倒反天罡：非银持续给银行出钱，银行一面买券、一面借钱 本周债券市场再度受资金因素扰动出现调整，大行融出下降明显，且出现大行向非银借钱的情况，资金利率又进一步上行。资金利率上行，非银存放同业的性价比下降，因此出现非银存款缩量，叠加央行阶段性的回笼、季末信贷冲量，因此我们看到了银行净融出规模快速下行，货币基金及理财净融出快速上行，银行同业存单净融资也明显上行。 来源：Wind，idata，中泰证券研究所 非银虽然赎回活期出回购，但负债端并未出现明显流失，更多是基于行情做的预防性赎回，赎回压力可控。2025年一季度开始配置的高息存款在今年二季度集中到期，理财闲置资金充裕，因此4-5月理财债基申购超季节性，但6月随着行情转向调整，资金收紧，理财开始预防性赎回债基且以纯债基金为主，但理财负债端并没有出现明显流失，因此可以看到理财融出规模超 季节性增长。后续随着资金压力缓解、7月理财资金回流，理财或将重新申购债基。 迷惑的资金？开盘隔夜持续提价，伴随金融数据连续走弱 未来资金怎么看？主动的因素来看，隔夜1.4%已经回到政策利率中枢，央行进一步抬升的概率偏低；被动的因素来看，考虑到弱信贷的格局依然长期存在，资金紧的持续性也不高。 5月社融信贷同比增速均较前月下行0.1pct，分别为7.70%和5.50%，其中社融分项中政府债表现负向拉动，或与近期政府债发行节奏收敛有关，贷款项则延续同比增速负贡献。 拆分贷款结构来看，仅票据融资正向拉动0.18pct为正贡献，居民端和企业中长贷均表现负增，位于季节性低位。 资金之所以迷惑，是如果基于货币当局收紧基础货币而不看好债市，那么在5月初就会空仓，但5月下旬的主升浪和MLF降价增量又会怀疑自己；如果基于基本面交易加速，可以吃到5月整月涨幅，又会对6月的“超级数据验证周”前后，流动性动真格的收紧感到困惑。 来源：Wind，中泰证券研究所 保险超额买入长债信号年内第二次触发，上一次在3月牛市第一次启动 回到5月下旬，在30年国债利率修复幅度不及10年品种的时候，市场对保险是否进场的担忧较大。当时我们认为：后续伴随利率修复，保险对于 30Y国债利率的心理中枢点位可能表现逐步下移。就本周情况来看，这一情况已经出现，且在今年可能成为持续跟踪的有效信号。 1）本周利率回调，保险进场30年、50年国债：全周净买入20-30Y国债接近200亿，净买入30Y以上期限87亿元，从今年以来的累计净买入情况来看，进场配置明显加速，尤其是30年以上期限高于往年同期水平。 来源：idata，中泰证券研究所 2）保险买入30Y国债的有效因子，时隔2个月在本周连续触发：在今年以来的净买入样本中做超额胜率筛选发现，保险在30Y国债买入方向上是T+5和T+10双窗中均能跑出超额胜率的有效指标，今年来看触发次数不多，仅在1月波动高点和3月出现过，在4-5月利率下行震荡的过程中均为触发，但本周连续触发三天发出积极信号。 保险进场让30年表现抗跌的另一端是，基金和中小行互为对手盘的交易主力品种在10年国开，而非30年。全周维度，基金累计净卖出7-10Y政金债681亿元，对手盘中小行左侧净买入975亿元，相比而言基金净卖出20-30Y国债仅170亿元。对应基金久期不降反升，截至6/12利率债基久期中位数相较6/5上行0.25年至5.34年。 来源：Wind，中泰证券研究所 更中期的视角上，对于下半年银行配债空间，我们认为可能也无需担忧。大行投债计划的一方面是弱信贷驱动，另一方面是指标约束决定的配债空间。从2025年末的情况来看，六家国有行ΔEVE/一级资本指标平均水平较2024年上行0.7pct到13.03%，其中有四家在14%以上。 但今年指标本身在分子和分母上有所放松，释放出承接长久期债券空间： 1）冲击情景放松25BP；2）注资特别国债3000亿元补充核心一级资本。预计释放ΔEVE空间在3000亿元左右，若按照15%上限计算则最大释放空间在8251亿元，对应30Y债券额度在6000亿-1.67万亿元。从上半年的指标消耗情况来看不足40%，下半年指标仍有空间。 短债品种年内第一次承压，流动性暂时压倒基本面，是债牛趋势的一部分 总结来看，本轮资金主导的调整行情略超市场预期，但能看到行情的分化。银行、理财对资金相对敏感因此率先做出反应，短债、二永、短信用回调较多，但保险类机构在30年的配置上对资金并不敏感，因此近期反而出现了超长更抗跌的行情。 但是关注短期的资金扰动还是关注依然弱势的基本面事实，是近期债券行情分化的重要原因。若1.4%的资金难以进一步上行，理财赎回压力可控，信贷、再通胀不断miss,短期长端和超长端反而会迎来一波压利差行情。30-10年利差下一步先回归45BP，50-30年利差回到20BP以内。 来源：Wind，中泰证券研究所，时间区间为2026/6/8-2026/6/12 风险提示 国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构