中国市场评论：泥沙俱下行情能持续多久?

第1 页 金融市场部 22001133年年11月月2211日日 总总第第440011期期 中中国国市市场场评评论论 报告摘要： ——泥沙俱下行情能持续多久？  四季度GDP基本符合市场预期，对市场影响不大，对于债市而言，上周供不应求的特点依然在一级市场上的到了体现，利率品种认购倍数高企，而信用品种一级半市场存在高额利差，显示市场需求依然难以得到满足。而现券市场上，各品种收益率亦呈泥沙俱下的行情。我们认为，当前推动这波市场走势的驱动因素主要有以下两个：  一、市场热点近期均集中在一级市场打新债上面，配臵盘出于配臵需求考虑，而交易盘则看中一二级市场之间较高的利差，参与热情均维持高涨，从而推动了年初的这一波牛市格局。  二、受资金面宽裕的影响，现券市场做多的热情依然延续，短久期品种是这两周收益率下行的主力。我们认为，赚取息差收入是主要的驱动因素，但配臵期限大部分集中在年内到期的品种，这恰好反映出当前机构规避估值风险的心理，表明市场对未来走势依然维持谨慎。  短期内，在未来资金面变动不大的预期下，加杠杆的策略将推动高票息品种延续牛市格局。但从中期角度看，未来经济基本面的利空效应还将显现、加上节后供给将慢慢跟上，这意味着息差收益将明显收窄，未来市场难以延续上述交易策略。尽管银行及基金等机构配臵的压力很可能将延续至节后，但未来市场的不确定性将逐步显现出来。  此外我们亦要强调，即便逆回购从次数及量上有望加大，但央行采取的依然是以价定量的策略，如果市场资金成本本已低于逆回购利率的话，逆回购窗口的增多并不会给资金面带来更大幅度的下行，它所起的作用仅仅在于抹平资金波动而已。  在持仓策略上，我们建议利率品种将久期缩短在3-5年以内，尽量以高票息品种为主，而信用品种则以高评级品种为主，久期尽量缩短到3年以内，杠杆化操作策略可考虑进一步加大。 分析师： 刘俊郁 0755 - 83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 第2 页 金融市场部 22001133年年11月月2211日日 总总第第440011期期 中中国国市市场场评评论论 一、 宏观经济分析及展望 1.1 国开浮息债投资价值分析 国开行从上周开始发行3-10年Depo浮息债，从招标结果看，中标利差普遍低于预期，且认购需求不错，尤其是3年短端，认购倍数达到了3.19倍，显示市场对本轮国开浮息债的配臵价值较为认可，但短期内需求较火有较大一部分原因是由于银行等配臵机构年初需求释放，这对一级市场收益率有较大的引导作用，至于后市走势如何，依然有待市场进一步检验。 从绝对价值上看，当前同期限浮息债与固息债票面差异并不大，显示出市场实际上对降息的预期并不大，浮息债在估值收益上并不能体现出非常明显的优势，但是考虑到当前经济基本面利空于债市，熊市周期上的浮息债所隐含的高防御性及“避险”价值将进一步凸现。 数据来源:Wind资讯01-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1201-12定期存款利率:1年(整存整取)(月)2.12.12.42.42.72.73.03.03.33.33.63.63.93.94.24.2 如果站在一个相对较长的历史周期上看，相对于历史均值而言，无论是浮息债（以利差统计）还是固息债，均比历史均值高出大约60BP，两者并未体现出明显差异性。而当前1年定存水平基本上也处在历史中等偏上的水平，实际持有价值也并不算低。我们判断，如果仅仅考虑持有息差收益的话，在无降息预期的情况下，即便票面相同，浮息债票面在久期方面依然具备更大的优势。这从浮息与固息金融债的财富指数上也可以得到印证，相对于固息而言，浮息债估值相对较为平稳，其防御性上的优势依然较高。 第3 页 金融市场部 22001133年年11月月2211日日 总总第第440011期期 中中国国市市场场评评论论 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-113年品种浮息、固息价值分析（Wind，招商银行）固息：3年Depo：3年Shibor：3年0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-115年品种浮息、固息价值分析（Wind，招商银行）固息：5年Depo：5年Shibor：5年 100.00105.00110.00115.00120.00125.00130.00135.00140.00145.00近10年来的浮息固息金融债指数走势（Wind，招商银行）中债固定利率金融债指数:周中债浮动利率金融债指数:周 0.970.980.9911.011.021.031.042012年浮息、定息金融债指数走势（Wind，招商银行）中债固定利率金融债指数:周中债浮动利率金融债指数:周 我们认为，如果国开行Depo浮息债能够滚动发行，其更大的积极因素在于：一、为关键期限提供流动性；二提供了浮息与固息进行套息保值以及套利的机会。 目前的浮息债，特别是Depo浮息债，由于其能够较好的贴切银行的资金成本体系，一直以来受到银行的亲睐，其配臵主力也一直 第4 页 金融市场部 22001133年年11月月2211日日 总总第第440011期期 中中国国市市场场评评论论 以银行投资户为主，券商等机构的参与的动力不大，这导致了其流动性一直以来均较差，市场估值难以反映实际成交价格。即便存在明显的套利空间，部分交易型机构也担心其流动性溢价波动而却步。本次Depo浮息债能够采取滚动发行的形式，至少在流动性及其定价上能够对市场予以支撑，树立了一组较为客观、连贯的浮息债估值曲线。而这也为市场参与者进行套保交易及息差套利提供了更大的便利及机会。 浮息债流动性的增强，其意义不仅仅在于为固息品种提供了另外一种可供对比的选择，更为重要的是，通过衍生交易，能够为市场进行套利及套保提供更为广阔的空间。我们对目前国开固息债、浮息债及这两者进行套保之后的当期收益进行对比，可以看到，虽然当前Depo浮息、Shibor浮息及固息债三者的票面收益相若，但通过掉期，依然可以获得相应的收益增强。Shibor浮息债掉固息的收益率较自身高出近30-40BP，而利用国开固息债调成Depo债所得到的利差也相应高于其对应的点差收益。对于配臵型机构而言，在当前估值风险较大的情况下，采取套保锁定收益也不失为一种较好的防御策略。 掉期 3年 5年 固息债 3.90 4.20 Depo浮息债 3.90 4.12 Shibor浮息债 3.94 4.24 套保（Depo掉固息） 3.76 3.92 套保（Shibor掉固息） 4.25 4.65 Depo利差 0.90 1.12 套保（固息掉Depo） 1.05 1.40 1.2 外汇占款出现阶段性回升 上周公布的12月外汇占款出现较大幅度的回升。尽管央行口径下的外汇资产变动尚未得知，但12月当月新增外汇占款达到了1345.84亿，较11月份（-736.23亿）出现较大幅度的复苏，我们认为，短期内资金面回暖的趋势有望进一步加强。 第5 页 金融市场部 22001133年年11月月2211日日 总总第第440011期期 中中国国市市场场评评论论 -2000-1000010002000300040005000600070002008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10外汇占款数据有所回升（Wind，招商银行）金融机构:外汇占款:当月新增 从原因上，本次外汇占款的回暖既有资金面因素亦有时点性因素。12月份贸易顺差及FDI的复苏对外汇占款的回升提供了基本面的支撑，但这不构成11-12月份大幅波动的主要原因。我们认为，11月份因央行不主动对外平盘，导致美元头寸在商业银行体系内大量堆积，商业银行的结汇意愿较低，一部分结汇需求转移到12月份；而12月份开始，央行加大对一级交易商的平盘力度，推动了外汇占款的复苏。而这也可从11-12月份收盘价与中间价之间的价差收窄可以得到印证。 -4000-2000020004000600080002008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10剔除贸易顺差及FDI后的外汇占款新增额（Wind，招商银行）残差金融机构:外汇占款:当月新增 -0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.086.16.156.26.256.36.356.46.4512月份收盘价差有所收窄（Wind，招商银行）价差（右轴）中间价收盘价 第6 页 金融市场部 22001133年年11月月2211日日 总总第第440011期期 中中国国市市场场评评论论 外汇占款复苏能否持续依然存在较大的不确定性。从基本面看，1月份节前外贸量提前释放依然会对外汇占款数据予以支撑，但节后较长一段时间的停工期可能令外汇占款波动趋于加大。这表明外汇占款的波动性短期内还将趋于加大，仅仅从单月的增幅上难以反映未来外部资金面的投放情况。 此外，在央行层面上，外汇资产的对外投放的指导性意义也趋于减弱。近期有传外汇管理局将成立外汇储备委托贷款办公室（SAFE Co-Financing），负责创新外汇储备运用这项工作。按照新华社的说法，这一机构将创新外汇储备运用模式，按商业条件提供美元贷款，支持中资企业“走出去”。这意味着未来实体经济外汇资产的获取并不仅仅只有商业银行信贷及外贸等渠道。同时，这也意味着央行口径下的外汇资产变动并不仅仅是对商业银行的平盘操作，并不能完全反映央行对实体经济的人民币投放，这表明央行外汇资产增减的指导意义也趋于减弱。 -3000-2000-1000010002000300040005000600070002002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-10央行口径下外汇资产变动的指导意义趋于减弱（Wind，招商银行）央行口径：外汇资产变化商业银行口径：外汇占款变动 短期内资金面还将以宽松为主，特别是在春节因素到来之前，外汇占款在1月份还将延续投放态势，而公开市场上逆回购也将推动资金面维持平稳，我们判断，资金面对债市的支撑在短期内还将持续下去。 第7 页 金融市场部 22001133年年11月月2211日日 总总第第440011期期 中中国国市市场场评评论论 二、 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场 上周公开市场净回笼资金700亿，全周逆回