核心观点
- 供应侧扰动关注：国产矿TC持续下调，进口矿TC走低，但国内锌矿增量有限，进口窗口关闭，锌矿紧缺格局未改善。需关注海外锌矿减产、中东地缘局势、全球矿山干扰率提升等因素。
- 基本面偏弱：下游补库有限，传统消费淡季，炼厂开工率维持高位，硫酸等副产品收益较好，利润增厚下炼厂检修规模扩大或后置。
- 长周期供应侧矛盾：全球锌矿产量增速下滑，增量主要集中国内，海外矿山增量有限且集中在非标矿，主流大矿减产，矿冶平衡收紧，TC运行中枢下移，锌价运行中枢上移。
- 宏观层面：美伊谈判传来最新进展，市场对美伊局势逐渐脱敏，回归基本面定价。
- 交易层面：盘面已充分定价矿紧预期，更强向上驱动取决于炼厂减产规模扩大及锌锭出口窗口开启，即LME结构走强。建议关注中期内外反套机会。
关键数据
- 库存：锌矿、冶炼厂成品库存下降，锌锭库存增加，保税区库存持平，全球锌显性库存小幅回升。
- 利润：锌矿利润处产业链前列，冶炼利润处于历史低位，冶炼利润（不含副产品）加速下滑，镀锌管企业利润处于同期低位。
- 开工：冶炼开工率中位，下游开工率处在历史中低位，锌精矿开工率处于历史同期高位，精炼锌开工率处在历史同期中位，下游镀锌开工率回落，压铸锌开工率回升，氧化锌开工率回落，处于历史中低位水平。
- 现货：现货升贴水走弱，海外premium分化，新加坡premium持平，安特卫普premium大幅增加，LMECASH-3M小贴水但结构走强。
- 持仓：内盘持仓量处于历史同期低位，持仓库存比走低，LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存小幅去化，CASH-3M与LME off-warrant库存相关，注销仓单比例小幅波动，回到历史低位水平。
研究结论
- 供应侧矛盾将继续主导价格：全球锌矿产量增速下滑，增量主要集中国内，海外矿山增量有限且集中在非标矿，主流大矿减产，叠加生产扰动增加，今年锌矿紧平衡或成为常态。
- 中期内外反套机会：基于锌矿进口窗口打开思路，建议关注中期内外反套机会。
