宏观点评：信贷社融双双超预期的背后

信贷社融双双超预期的背后 事 件 ：2026年5月新增人民币贷款5200亿，前值-100亿，预期4227亿，去年同期6200亿；新增社融2.03万亿，前值6245亿，预期1.76万亿，去年同期2.29万亿；存量社融增速7.7%，前值7.8%；M2同比8.6%，预期8.6%，前值8.6%；M1同比5.5%，预期4.8%，前值5%。 作 者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 核 心结论：5月信贷社融规模双双超预期，但结构有所恶化，包括居民加杠杆意愿延续偏弱，短贷、中长期贷款同比均少增；企业中长期贷款连续两个月负增，票据冲量特征明显；政府债券同比延续少增，财政发力节奏仍然偏慢。往后看，继续提示：高油价已持续三个月，对经济的冲击正逐步显现、尤其是下游行业，政策短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。具体到货币端，宽松仍是大方向，但央行操作将继续保持谨慎，基本面仍是决定货币政策操作节奏的核心变量。短期有3点关注，包括出口韧性、财政发力情况、通胀走势等。 相 关 研 究 1、《删了“降准降息”—央行一季度货币政策报告6大信号》2026-05-122、《我国利率体系：演化、趋势、影响》2026-01-223、《PPI冲高、CPI磨底的表与里》2026-06-104、《出口进口持续走强的背后》2026-06-105、《4月信贷转负的背后》2026-05-14 1、整体看，新增信贷、社融规模双双超预期，但结构有所恶化，居民加杠杆意愿延续偏弱，企业票据冲量特征明显，财政扩张未有加速。总量看，5月新增信贷5200亿、同比少增1000亿，新增社融2.03万亿、同比少增2607亿，均好于市场预期。结构上明显恶化，具体来看：居民端，贷款连续两个月负增，短贷、中长贷均同比少增，指向消费、地产等经济内生动能仍偏弱；企业端，短贷同比少增、票据冲量特征显著，中长期贷款连续两个月负增，主要与财政发力偏慢等因素有关；政府债券同比延续少增，财政存款（剔除政府债券）同比多增，指向财政扩张未有加速。 2、往后看，继续提示：高油价已持续三个月，对经济的冲击正逐步显现、尤其是下游行业，政策短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。具体到货币端，宽松仍是大方向，但央行操作将继续保持谨慎，基本面仍是决定货币政策操作节奏的核心变量。具体来看，结合5月信贷社融结构恶化、制造业PMI超季节性降至临界点、CPI未能延续上涨势头等来看，高油价对经济的冲击正逐步显现，需求不足、信心不足的问题仍凸出。政策短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。具体到货币端，宽松还是大方向，但预计央行操作将继续保持谨慎，短期出口持续超预期的背景下，全面降息可能需要经济中其他分项走弱来驱动，短期结构性工具仍是货币政策发力重点，后续关注财政发力情况、信用扩张情况、流动性边际变化等。 3、短 期看，有三点关注：1）基本面的演化情况，尤其是出口韧性能否延续。2）财政、货币、产业等各项政策落地效果，如重大项目投资、“六网建设”、基建实物工作量等。3）中东局势演化及其对能源与大宗商品价格的冲击，潜在的输入型通胀压力以及对冲性宏观政策。 4、 具 体 看 ，2026年5月 信 贷 社 融 的 主 要 特 征 如 下 ： 1）新增信贷略好于预期、但明显低于季节性，结构也有所恶化。居民端，贷款连续两个月负增，短贷、中长贷均同比少增，指向消费、地产等经济 内生动能仍偏弱；企业端，短贷同比少增、票据冲量特征显著，中长期贷款连续两个月负增，主要与财政发力偏慢、企业转向直接融资等因素有关。>总量看，5月新增信贷5200亿，同比少增1000亿，略好于市场预期（预期4227亿），但仍明显低于季节性（近三年同期均值9767亿）。其中，居民部门新增贷款-1412亿、同比少增1952亿；企业部门新增贷款6400亿，同比多增1100亿；非银金融机构新增贷款-862亿，同比少增1451亿。>居民贷款连续两月负增，短贷、中长期贷款均同比少增。居民短期贷款减少840亿，同比多减632亿，指向居民消费仍然偏弱，4月社零增速大幅回落、5月可能有转负风险。居民中长期贷款减少571亿，同比多减1317亿，表现弱于同期房地产销售数据（5月30大中城商品房销售面积同比-0.04%，11城二手房销售面积同比14.5%、较上月抬升6.4个百分点）。这种背离可能有两方面原因：一是居民加杠杆意愿减弱，首付比例增加、贷款比例回落；二是房地产市场量价背离，销售面积改善、但价格回落。>企业短贷同比少增、票据冲量特征显著，中长期贷款连续两个月负增，主要与财政发力偏慢、企业转向直接融资等因素有关。短期融资方面，企业短期贷款增加1000亿，同比少增100亿；票据融资增加5570亿，同比大幅多增4824亿，冲量特征明显。企业中长期贷款减少200亿、同比少增3500亿，也是连续两个月负增，同期BCI企业投资前瞻指数抬升。我们理解这种背离的背后，一则出口持续超预期，制造业投资意愿仍强，叠加高科技产业资本开支增加，共同推升BCI读数；二则企业中长期贷款中除制造业外、基建相关配套融资也是重要组成部分，同期财政发力偏慢，可能导致基建相关配套融资偏弱；三是企业可能转向直接融资。 2）新增社融规模好于预期、也好于季节性，票据融资、外币贷款等是主要 支 撑， 存 量 社 融 增 速 回 落0.1个 百 分 点 至7.7%。 >总量看，5月新增社融2.03万亿，同比少增2607亿，也好于市场预期（市场预期1.76万亿），也好于季节性（近三年同期均值为1.97万亿），存量社融增速回落0.1个百分点至7.7%。 >结构看，5月社融口径人民币贷款增加5010亿，同比少增913亿，是社融的拖累项之一。政府债券新增1.22万亿，同比少增2362亿，是社融的另一拖累项，也指向财政发力节奏偏慢。企业债券融资新增1715亿，同比多增219亿，指向企业加快转向直接融资，也与近期企业债券发行利率持续回落有关。人民币汇率持续升值的背景下，外币贷款新增117亿，为连续3个月正增。表外融资方面，表外三项减少722亿、同比少减435亿，表外票据同比少减480亿是主要支撑，结合票据融资大幅多增，同期企业开票行为可能明显增加、短期现金流压力可能加大。 3）M1同比抬升，可能与制造业投资意愿仍强、居民存款活化有关；M2同 比持平，支撑主要来自外汇占款投放，财政投放、信用扩张是拖 累。>5月M1同比5.5%，较上月抬升0.5个百分点，可能与制造业投资意愿偏强、居民存款活化等因素有关。M2同比8.6%，与上月持平，支撑可能来自外汇占款投放，财政投放、信用扩张则是拖累项。存款方面，5月存款增加1.77万亿，同比少增4100亿，其中居民部门减少1100亿、同比少增5800亿，非银金融机构存款增加1.14万亿、同比少增500亿，指向居民存款搬家可能延续；财政存款增加7100亿，同比少增1700亿，剔除政府债券融资后仍同比多增662亿，指向财政支出放缓。 风 险 提 示 ：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免 责 声 明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内 容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发 出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信 息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构 成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指 的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本 报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何 形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原 意的删节或修改。 分 析 师 声 明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报 告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得 报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国 盛 证 券 研 究 所 北 京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地 产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上 海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街 区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南 昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深 圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com