宏观点评：3月社融大超预期的背后

事件：2025年3月新增人民币贷款3.64万亿，前值1.01万亿，预期2.93 万亿，去年同期3.09万亿；新增社融5.89万亿，前值2.24万亿，预期 4.73万亿，去年同期4.83万亿；存量社融增速8.4%，前值8.2%；M2同 比7%，预期7%，前值7%；M1同比1.6%，预期0.3%，前值0.1%。 核心结论：央行罕见周末披露数据，整体上3月信贷社融规模好于预期、 好于季节性，结构上也有改善，尤其是居民和企业信贷均同比多增、M1增 速创近一年新高，再结合PMI、生产端等指标，指向一季度GDP增速可能 高于5%。往后看，继续提示：关税将加大我国经济下行压力，新的增量 政策有望陆续出台、尤其是更大力度的中央加杠杆，具体到货币端，可能 很快降准降息，短期紧盯4点：中美关税谈判进展；美联储降息预期变化 与实际节奏；地产销售、出口等基本面走势；政府债券发行可能提速。 1、单月看，新增信贷、社融规模好于预期、也好于季节性，结构上也有 改善，尤其是居民和企业部门信贷均同比多增、M1增速创近一年新高。 总量看，3月新增信贷3.64万亿、同比多增5500亿，新增社融5.89万 亿、同比多增1.05万亿，均好于预期、也好于季节性。结构上，居民短期 贷款与上年基本持平，居民中贷同比多增、与同期地产销售延续改善表现 一致；企业中长贷与上年基本持平，短贷、票据融资均改善；政府债券同 比延续大幅多增；M1增速升至1.6%，创近一年以来最高水平。 2、一季度看，总量上信贷、社融同比均多增，社融单季新增规模创历史 新高；结构上，政府债券仍是主要拉动，企业部门融资结构分化明显、短 期融资有冲量特征，居民部门表现偏弱。总量上，一季度新增信贷9.78万 亿、同比多增3200亿，新增社融15.18万亿、同比多增2.38万亿，单季 新增社融规模创历史新高。结构上，政府债券同比多增2.51万亿，是社融 的主要拉动项；企业部门融资表现分化，企业短期贷款、票据融资同比分 别多增5400亿和9558亿，有冲量特征，企业中长期贷款、债券融资同比 少增；居民部门表现仍偏弱，居民短贷、中长贷同比均少增。 3、往后看，继续提示：关税将加大我国经济下行压力，新的增量政策有 望陆续出台，具体到货币端，可能很快降准降息。4.3美国宣布“对等关 税”，范围和力度大超预期，根据我们测算，本轮关税预计拖累中国GDP 增速可能超过1个百分点，4.9总理专家座谈会也明确表示“根据形势需 要及时推出新的增量政策”，指向新的增量政策有望陆续出台，包括更大 力度的中央加杠杆、扩内需、促消费、稳地产、扩基建、稳股市，具体到 货币端，“择机降准降息”的窗口应已来到、预计4月就可能看到，其中： 考虑到财政将加快落地、政府债券发行有望提速，降准的迫切性提升；关 税扰动下，出口承压、也将加剧经济下行压力，降息的概率也大增。 4、短期看，有4点关注：1）中美关税谈判进展；2）美联储降息预期变 化与实际节奏，以及我国降准降息的实际节奏；3）我国经济基本面走势， 尤其是地产销售、出口、基建实物工作量；4）政府债券发行可能提速。 5、具体看，2025年3月信贷社融的主要特征如下： 1）3月新增信贷规模好于预期、也好于季节性，结构也有好转。具体来 看，居民短期贷款与上年基本持平，中长贷同比多增、与同期地产销售延 续改善表现一致；企业中长贷与上年基本持平，短贷、票据融资均改善。 >总量看，3月新增信贷3.64万亿，同比多增5500亿，明显好于预期（市 场预期2.93万亿），也好于季节性（近三年同期均值3.37万亿）。其中， 居民贷款增加9853亿，同比多增447亿；企业贷款增加2.84万亿，同比 多增5000亿；非银贷款减少1702亿，同比少减256亿。 >居民短期贷款与上年基本持平、指向3月消费可能不会太弱；居民中长 贷同比多增、与同期地产销售延续改善表现一致。3月居民短贷增加4841 亿，与上年基本持平；居民中长期贷款增加5047亿，同比转为多增（多 增531亿），与同期房地产销售多增表现一致，数据显示，3月30大中城 商品房销售面积同比2.48%、12城二手房销售面积同比36.2%。 >企业中长期贷款与上年基本持平，短贷、票据融资均改善。3月企业中 长期贷款增加1.58万亿，也与上年基本持平（同比少增200亿），可能有 两点原因：一是政策推动下，财政相关配套融资延续改善；二是特殊再融 资债偿还偏慢，对企业中长期贷款拖累暂不显著。企业短期融资表现偏强， 企业短贷增加1.44万亿、同比多增4600亿，可能旨在补充企业短期现金 流；票据融资减少1986亿，同比少减514亿。 2）3月新增社融规模好于预期、也好于季节性，政府债券发行加快、信 贷改善是主要支撑，存量社融增速较上月抬升0.2个百分点至8.4%。 >总量看，3月新增社融5.89万亿，同比多增1.05万亿，好于预期（市场 预期4.73万亿），也好于季节性（近三年同期均值4.96万亿），存量社融 增速较上月进一步抬升0.2个百分点至8.4%。 >结构看，3月社融口径的人民币贷款新增3.83万亿，同比多增5358亿， 是社融的主要拉动项；此外，政府债券新增1.48万亿，同比多增1.02万 亿，是社融的另一支撑；企业债券融资-905亿，同比少增5142亿，可能 与同期流动性偏紧、发债成本抬升有关；表外融资增加3705亿，同比少 增63亿，信托贷款同比少增443亿、是主要拖累。 3）M1同比创近一年新高，指向企业资金活化可能加快；信贷扩张加快， 但非银金融机构存款大幅少增，M2增速与上月持平。 >3月M1同比1.6%（新口径），较上月抬升1.5个百分点、是近一年来最 高水平，一方面可能与企业资金活化加快有关，另一方面特殊再融资债偿 还偏慢可能导致部分资金滞留企业账户、推升企业存款。M2增速同比 7.0%，与上月基本持平，主要与非银存款大幅少增有关。存款端，3月存 款增加4.25万亿，同比少增5500亿，财政存款减少7710亿、同比多减 49亿，指向财政投放加快，非银金融机构存款减少1.41万亿，同比大幅 多减1.26万亿，可能与同期债市调整引发居民减少理财配置等有关。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 图表1：3月信贷好于预期、也好于季节性 图表2：3月30大中城商品房销售面积同比2.48% 图表3：3月存量社融增速升至8.4% 图表4：3月新增社融规模好于预期、也好于季节性 图表5：3月公司债发行利率上行 图表6：3月M1增速抬升，M2增速持平