看好周大福在金价波动期实现稳健增长

投资评级(维持):买入目标价(港币):19.40 华泰研究 年报点评零售 2026年6月12日│中国香港 樊俊豪研究员SAC No. S0570524050001SFC No. BDO986fanjunhao@htsc.com+(852) 3658 6000 周大福发布FY26业绩（截至2026年3月）：实现收入944.0亿港元，同比+5.3%；经营利润188.5亿港元，同比+27.8%；归母净利润90.0亿港元，同比+52.2%，增速符合业绩预告（同比增长45-55%）。FY26经营利润率同比+3.6pct至20.0%，达近五年最高水平，主因金价上涨、零售业务和定价首饰销售占比提高拉升毛利率，以及经营杠杆优化。4月以来金价震荡走弱，前期被抑制的消费需求逐步释放，4-5月集团中国内地直营店/内地加盟店/中国港澳同店销售分别同增19.7%/15.2%/40.6%。我们看好周大福凭借领先品牌力、多元产品布局，有望穿越金价周期实现稳健增长，维持“买入”。 惠普研究员SAC No.S0570524090006SFC No. BSE005huipu@htsc.com+(86) 21 2897 2228 2HFY26各地区收入环比提速，定价首饰收入占比持续提升FY26集团收入同比+5.3%至944亿港元。分区域看，1）中国内地：FY26 收入同比+1.9%，其中1H/2H收入同比-2.5%/+5.4%，下半年受益于零售业务增长及关店放缓，增速明显改善；2）中国港澳及其他市场：FY26收入同比+22%，其中1H/2H收入同比+6.5%/+33.3%，下半年增长提速，主因11月内地实施黄金增值税新政后，港澳产品价格优势进一步加强，带动内地游客消费上升等。分产品看，1）定价首饰：FY26收入同比+15.7%至293亿港元，占比31.5%（同比+2.6pct），其中传福、传喜和周大福故宫系列合计贡献零售额近100亿港元；2）计价黄金首饰：收入同比+3.0%至597亿港元，保持稳健增长，占比64.2%（同比-2pct）。 金价上涨、产品及渠道结构优化共同推动FY26毛利率提升FY26集团毛利率同比+2.8pct至32.3%，创五年新高，主因1）金价上涨带 动克重类产品的毛利率提升，2）故宫/传福/传喜等高毛利率的定价产品销售占比上升，3）零售业务收入占比增加。同时，年内公司持续关闭低效门店，并通过严格的成本管理提升运营效率，销售及管理费用率同比下降0.8pct至13.1%。此外，由于金价在FY26大幅提升，集团录得黄金借贷公允价值亏损62.75亿港币，但得益于集团灵活务实的对冲策略，尽管FY26金价涨幅（+48%）较FY25（+41%）扩大，但对冲损失占收入的比例同比-0.3pct至6.6%。综上，FY26集团归母净利率为9.5%，同比+2.9pct。 资料来源：S&P 品牌转型助力产品与渠道升级，打造全球奢侈品集团产品端，周大福于2025年推出首个高珠系列“和美东方”，助力提升品牌 形象和品牌溢价；标志性系列产品增强品牌辨识度，2017年推出的畅销系列“传承”FY26贡献零售值430亿港元，2024年以来上市的“传福、传喜、故宫”及2026年推出的“万相”系列热销，带动定价首饰销售增长；《黑神话》等IP联名产品亦成功吸引年轻客群。渠道端，FY26周大福在中国香港尖沙咀广东道开设全球首间旗舰店，在内地新设8间高端门店，单店销售额为平均同店销售的8-10倍；同时布局国际市场，年内进驻新加坡樟宜机场、泰国曼谷暹罗百丽宫、澳大利亚悉尼Westfield商场。 盈利预测与估值考 虑 到 周 大 福 同 店 表 现 亮 眼 ， 标 志 性 产 品 系 列 持 续 放 量 ， 我 们 上 调 FY27-FY28归母净利润预测16%/15%至103.7/114.2亿港元，引入FY29归母净利预测125.8亿港元。参考可比公司2026年预期PE均值10倍（前值11倍），周大福作为行业龙头，产品布局较为全面，同店销售具备韧性，考虑到近期板块估值中枢有所回落，我们维持目标价19.4港币，对应18.7倍FY27 PE（前值22倍FY27 PE）。 风险提示：行业竞争加剧、黄金价格大幅波动、消费信心恢复不达预期、门店拓展进度不及预期。 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 盈利预测 免责声明 分析师声明 本人，樊俊豪、惠普，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”(华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。 华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 •周大福（1929 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国-重要监管披露 •分析师樊俊豪、惠普本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 •周大福（1929 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。•华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。•华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是《财务顾问法》规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据《财务顾问条例》第32C条的规定分发其在华泰证券内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本