经济分化映射资本市场：资金极致抱团一大类资产回顾及6月展望

主要内容： 一、大类资产回顾：AI叙事强化，科技股领涨，黄金、原油和长债整体走弱 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部李席丰lixf@cspengyuan.com 5月，美伊冲突进入外交拉锯，地缘风险溢价继续消退，AI叙事强化，全球市场呈现“科技股领涨、原油回落、长债震荡”的格局。商品市场，美伊达成临时停火，“谈判乐观预期”挤出地缘风险溢价，原油价格震荡回落；黄金延续“避险降温+美债利率上行+降息推迟”三重压制，价格偏弱运行，白银小幅修复，铜铝偏强震荡。权益市场，全球行情由普涨转为结构性行情，AI算力硬件和存储芯片高景气持续，行业强劲盈利对冲美债利率上升压力，科技股带动多个主要市场上涨，其中AI产业占比高的美日韩和中国台湾加权指数/A股科创50/创业板指数均创历史新高，月度涨幅靠前，AI产业占比低的股票市场受到通胀-利率叙事的扰动，表现相对平淡。债券市场，通胀传导效应显现，加息担忧增加，美欧日债同步承压。国内债市相对独立，由宽松资金面和弱基本面主导，短端和长端利率均继续下行。5月，大类资产收益率排序上：韩股>日股> A股（成长）>美股>中债> A股（价值）>贵金属>港股>国内商品>原油。 二、宏观环境：经济K型分化加剧，政策处于观望期，财政支出放缓 脉冲修复效应减退，经济延续“供强需弱、外强内弱、新强旧弱”的特征，可以看出：（1）经济K型分化加剧，科技、新质生产力相关行业快速增长，传统产业持续收缩；（2）高端制造和出口推动经济增长，但对就业和收入的拉动作用低于传统产业，并未有效对冲房地产调整带来的负面效应，经济增长的普惠性下降；（3）4月信贷出现历史首次负增长，我国居民部门正在进行历史性去杠杆，若趋势持续将进一步强化内需疲弱态势；（4）价格向终端传导存在较多堵点，中下游行业利润被严重挤压，难以有效促进就业扩容和收入增长。（5）工业生产放缓超出季节性因素，美伊冲突带来的短期供给冲击对生产和需求的影响高于预期。 政策进入观望期，二季度以落实存量政策为主，内需显著走弱或促使提前储备一批综合性政策措施，关注“六网”建设和新型政策性金融工具落地效果。 三、展望和策略：债券调整是机会，权益市场分歧增加，AI科技方向是市场主线 （1）债券：供给冲击压力可控，资产荒格局延续，6月债市中性偏多，30年超长债具备更好高性价比，关注央行对债市定价的表达和潜在干预风险。（2）股票：预计呈宽幅震荡走势，赚钱难度增大，但结构性机会仍存，AI相关的科技方向是市场重要主线。（3）黄金：当前定价核心因素在通胀/利率逻辑，对利好钝化、对利空敏感，主跌特征明显，短期以观望为主。（4）原油：短期可能面临特朗普不断TACO、海湾复航、OPEC恢复产能等利空因素而走弱，但中长期有中东原油运输和能源基础设施的恢复、各国抛储后的回补需求等逻辑，长期价格中枢将抬升。 一、大类资产回顾：AI叙事强化，科技股领涨，贵金属、原油和长债整体走弱 1、大类资产表现回顾 2026年5月，美伊冲突进入外交拉锯，地缘风险溢价继续消退，AI叙事强化，全球市场呈现“科技股领涨、原油回落、长债震荡”的格局。商品市场，美伊达成临时停火，“谈判乐观预期”挤出地缘风险溢价，原油价格震荡回落；黄金延续“避险降温+美债利率上行+降息推迟”三重压制，价格偏弱运行，白银小幅修复，工业金属价格分化，铜铝在供给扰动与AI算力基建需求韧性支撑下偏强震荡。权益市场，全球行情由普涨转为结构性行情，AI算力硬件和存储芯片高景气持续，行业强劲盈利对冲美债利率上升压力，科技股带动多个主要市场上涨，其中AI产业占比高的美日韩和中国台湾加权指数/A股科创50/创业板指数均创历史新高，月度涨幅靠前，AI产业占比低的股票市场受到通胀-利率叙事的扰动，表现相对平淡。债券市场，通胀传导效应显现，加息担忧增加，美欧日债同步承压。其中10年期美债收益率冲高回落，较4月上升5BP至4.45%，月内最高触及4.68%；国内债市相对独立，由宽松资金面和弱基本面主导，短端和长端利率均继续下行。5月，大类资产收益率排序上：韩股>日股>A股（成长）>美股>中债>A股（价值）>贵金属>港股>国内商品>原油。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、国内重要市场分析 中债：利率走势上，5月债市收益率整体继续下行，主要是资金面边际收敛但整体宽松，偏弱经济基本面对债市支撑作用加强，债券配置需求旺盛，其中10年期国债到期收益率较上月下行4BP至1.71%，1年期国债利率下行0.4BP至1.16%。资金宽松下，期限利差、信用利差继续收窄，其中10年期国债和1年期国债的期限利差收窄3.4BP，3年期中短期票据信用利差较上月底收窄6-8BP，信用利差压缩幅度扩大；等级利差较上月底持平或者小幅扩大，机构本月对高等级信用债配置更多。利差压缩行情中，5大债券指数均录得正收益，高等级信用债表现好于中低等级信用债，其中中债10年期国债指数收益率最高，为0.54%，中债企业债AAA指数和AA指数收益分别为0.31%和0.28%，中债短融总指数收益率最低，为0.13%。 城投债方面，今年城投到期收益率连续5个月全面下行，本月下行幅度在4-14BP，较上月下行幅度走阔，而且偏长期的低等级城投收益率下行幅度更大，机构对城投债继续进行信用下沉和久期拉长；1-5年期AA-到AAA等级城投到期收益率所处的历史分位数为0%，整体城投收益率水平为历史新低。 重点行业债券收益率走势上，3年期信用债收益率下行超6BP。5月，房地产、钢铁、煤炭、电力、建筑工程行业3年期AA+债券收益率分别为1.83%、1.80%、1.69%、1.69%、1.73%，较上月下降6-9BP，其中钢铁、煤炭、电力行业降幅（9BP）最大，绝对收益水平上房地产信用债收益率最大。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 A股：5月，美伊冲突进入僵持期，股市继续围绕科技主线交易。经济分化映射资本市场，资金从周期股、消费股和微盘股中流出，集中抱团在高景气的AI硬科技板块。市场行情极致割裂，市场近七成股票收跌，非科技板块基本表现惨淡。具体指数层面，主要指数先扬后抑，其中上证指数下跌1.1%，拥有芯片权重的科创50和拥有CPO权重的创业板指数多次创下历史新高，当月分别上涨11.5%和9.8%；风格层面，成长>价值，大盘成长>中盘成长>小盘成长，成长风格指数普涨，价值风格指数普跌，成长与价值分化达历史高位，反映市场对科技板块的极致预期。 行业层面，申万一级行业涨少跌多，其中有5个上涨、26个下跌。技术迭代推动光连接需求不断升级，海外CPO订单高增，通信板块上涨20.4%；国内两大存储芯片巨头上市的预期打开半导体迭代和大规模扩产空间，国产算力和半导体材料设备板块成市场交易热点，带动电子板块领涨；受高温天气和算力协同政策催化，发电企业盈利预期上调，所在的公用事业板块吸引资金流入；国际油价和原油相关需求回落，石油石化板块跌幅靠前；猪价持续寻低，农林牧渔板块下跌13.1%；内需继续低迷，消费相关的食品饮料、美容护理等行业表现较差。 5月，A股冲高回落，日均成交额3.18万亿，环比增加35.8%，交易活跃度显著回升，其中5月11日两市成交量为3.54万亿，为近四月高位；杠杆资金流入速度加快，月底融资融券余额为2.91万亿元，较上月底增加1972亿元。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：OpenRouter，中证鹏元整理 二、宏观环境：经济K型分化加剧，政策处于观望期，财政支出增速连续两月回落 1、国内经济 脉冲修复效应减退，4月经济回落幅度超预期，投资、消费低迷，出口是主要动力。出口端，全球制造业PMI连续9个月均处于扩张区间，外部需求带动中国出口增长，叠加AI投资需求下集成电路出口高增、中美关系缓和下对美出口同比增速转正，4月进出口增速均保持高速增长，成为经济主要拉动点。投资端，基建投资、制造业投资当月同比转负，地产投资降幅扩大；其中，4月基建投资（新口径）同比下跌4.8%， 主要是政策发力节奏放缓、项目配套资金到位偏慢等因素拖累基建投资增速；制造业投资显著回落，当月同比下跌4.3%，内需不足和产能过剩制约企业投资意愿，结构上新质生产力相关的行业保持高速增长，其中高技术产业投资同比增长6.1%；房地产开发投资同比下跌20.1%，增速较上月下行8.4pct，新开工、施工、竣工面积当月同比跌幅均超10%，房企扩张意愿并未实质性恢复；房地产销售面积降幅收窄，但销售面积跌幅更大，房价仍在下行趋势。消费方面，居民对收入和就业信心不足，借贷意愿持续下滑，同时“以旧换新”政策效果边际减弱、房地产加速调整下相关消费受到明显抑制等因素，消费增速再度回落，后续随着国补退坡、房地产延续下行走势，年内消费预计保持平淡。 经济延续“供强需弱、外强内弱、新强旧弱”的特征，可以看出：（1）经济K型分化加剧，科技、新质生产力相关行业快速增长，传统产业持续收缩；（2）高端制造和出口推动经济增长，但对就业和收入的拉动作用低于传统产业，并未有效对冲房地产调整带来的负面效应，经济增长的普惠性下降，容易形成“收入预期下降→消费需求收缩→企业盈利下降→就业压力加大→收入预期进一步下降”的负向循环；（3）4月信贷出现历史首次负增长，显示我国居民部门正在进行近30年没有过的历史性去杠杆，若趋势持续将进一步强化内需疲弱态势；（4）油价冲击下我国工业品涨价显著，消费品涨价乏力，价格向终端传导存在较多堵点，利润系统性向上游和AI产业转移，中下游行业利润被严重挤压，难以有效促进就业扩容和收入增长。（5）工业生产放缓超出季节性因素，特别是能源密集型行业（如化学原料、黑色金属加工）增速大幅下滑，美伊冲突带来的短期供给冲击对生产和需求的影响高于预期。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、国内政策 政策处于观望期，二季度以落实存量政策为主，流动性操作纠偏资金淤积。宏观政策进入观望期，二季度以落实存量政策为主，内需显著走弱或促使提前储备一批综合性政策措施，关注“六网”建设和新型政策性金融工具落地效果。财政政策主要在支出结构的优化，支出节奏也有所调整，其中专项债发行放缓，超长特别国债发行提速；专项政策优化升级，精准赋能实体经济和产业发展。货币政策更强调精准灵活，最新货政报告删除“灵活高效运用降准降息”的表述，和一季度货币政策例会上删除“持续发力、适时加力”的表述相印证；流动性操作从年初“大规模投放”转向“精细化调节”，纠偏资金淤积，但还在宽松周期，保持流动性充裕和社融成本低位运行，为稳增长和稳物价提供适宜环境。 三、市场展望和投资策略：债券调整是机会，权益市场分歧增加，AI科技方向是市场主线 1、国内债券：资产荒格局延续，利差压缩行情下30年超长债具备更好性价比 从基本面看，经济边际继续放缓，二季度经济修复节奏受高油价和政策效应减弱的扰动，环比将走弱，对债市形成内在支撑；价格水平主要受到输入性通胀影响，向下游传递存堵点。政策方面，央行宽货币取向不变，但删除“降准降息”的表述，同时银行净息差再创新低，降准降息相对审慎。流动性层面，央行MLF超量续作展现对资金的呵护态度，预计将继续保持资金充裕以托底经济，也避免过度宽松，择机通过净回笼操作回收过剩流动性，流动性延续小幅收敛的趋势。 资产荒格局延续，6月债市中性偏多，关注央行对债市定价的表达和潜在干预风险。当前信贷断崖式下降，内生需求低迷，实体融资短期难见好转，资金缺乏有效出口，银行体系资金充裕，银行、保险等机构存在欠配压力，“资金松、资产荒”格局还将延续。供给层面，政府债发行平稳增长，冲击压力可控。从季度周期看，经济基本面和宽松货币提供债市坚实支撑，二季度债市可能呈震荡偏强走势。配置上，30年超长债利差处于高位，利差压缩行情下性价比更优，债市回调仍是加仓机会。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、国内股票：市场分歧增大，但结构性机会仍存，AI相关的科技方向是市场重要主