债券市场研究专题：结构性资产荒延续支撑债牛，超长品种博弈阶段性行情

结构性资产荒延续支撑债牛，超长品种博弈阶段性行情 摘要 ⚫经济弱修复与宽松资金面延续，5月债市震荡偏强 ✓5月债市收益率整体震荡下行，收益率中枢下移，10年、30年国债收益率下探至年内低点。截至5月29日，10年国债收益率较4月末下行3.83BP收于1.71%，30年国债收益率较4月末下行1.30BP收于2.21%。国债30Y-10Y、10Y-1Y利差分别较上月末走扩2.53BP、收窄3.41BP收于49.60BP、55.12BP。✓信用债收益率走势方面，5月信用债收益率多跟随利率债下行，信用利差较4月普遍收窄，其中3年期AAA级、AA+和AA级二级资本债信用利差显著回落，分别较前一统计期收窄8.49BP、9.30BP、10.29BP，5年期企业债和1年期二级资本债信用利差多数走扩。从分位数来看，5年期AA级各品种信用债利差历史分位数较高，其余各期限等级信用债利差处于历史低位。 相关研究报告： 1.【债市研究专题】5月宽松流动性能否延续？（04.01-04.30） 【】2.【信用债一季报】输入性通胀扰动有限，短端交易拥挤，适度布局3-5年期信用债品种（01.04-03.31） ⚫新旧动能转换下的“资产荒”演绎逻辑 ✓在新旧动能转换的宏观背景下，当前债市持续演绎资产荒行情，其本质是债市供需结构错配的结果。展望后市，本轮资产荒行情演绎强度将随供需结构的边际修复逐步弱化，中长期供需错配矛盾有望逐步缓解。短期来看，AI产业链、算力基建、半导体配套项目逐步落地投产，硬科技企业的融资需求有望稳步增加，同时将带动新型电力、数字基建等配套传统基础设施投资回暖。实体融资需求的增加将分流银行配置债市的闲置资金，从需求端边际缓和资产荒格局；拉长周期来看，伴随科创类企业从初创成长期逐步迈向规模化成熟期，经营现金流改善后将增加设备购置以扩大产能，带来持续性资本开支，科创债、高端制造产业债发行规模有望进入扩容期，从而为市场带来优质信用债供给。供给端的增量释放，将逐步扭转当前债市优质资产供不应求的格局，从根本上缓解资产荒压力，推动债市供需回归平衡。 3.【信用债双周报】“十五五”规划首提高质量建设债市“科技板”；通胀预期升温，超长端收益率大幅上行（03.02-03.15） 4.【信用债双周报】交易商协会发布科创债十条新规；美以伊战争灰犀牛来袭，债市走势如何看？（02.09-03.01） ⚫信用策略：弱现实下超长债的阶段性机会 ✓当前资金面在央行呵护下维持中性偏松环境，叠加中短端收益率与信用利差已回落至低位，短端票息收益空间收窄，在资金面宽松、机构面临“欠配”压力的背景下，保险等配置型资金或将以超长期信用债作为短端品种的票息替代选择。从收益率曲线结构来看，30Y-10Y国债利差处于年内及历史偏高分位，未来仍有压缩空间。结合历年同期季节性行情的逻辑，超长信用债有望迎来收益率下行、信用利差压缩的阶段性行情，在此环境下宜采取久期策略。但当前10年和30年期国债收益率已处于历史偏低位置，超长品种下行空间有限，行情持续性偏弱，建议灵活调整仓位，在配置盘需求与交易盘波动间保持动态平衡。 一、经济弱修复与宽松资金面延续，5月债市震荡偏强 5月债市收益率整体震荡下行，收益率中枢下移，10年、30年国债收益率下探至年内低点。截至5月29日，10年国债收益率较上月末下行3.83BP收于1.71%，30年国债收益率较上月末下行1.30BP收于2.21%。国债30Y-10Y、10Y-1Y利差分别较4月末走扩2.53BP、收窄3.41BP收于49.60BP、55.12BP。 经济修复乏力、实体信贷走弱叠加流动性中性偏松，共同支撑5月债市收益率延续下行。4月经济数据不及预期，工业增加值、社零、固定资产投资同比增速均较3月回落，制造业及房地产开发投资依旧疲弱，内需修复仍显乏力。在此背景下，实体融资需求明显走弱，当月新增人民币贷款录得-100亿元，同比少增2900亿元，企业中长期贷款、居民长短贷均出现明显收缩，社融存量同比增速回落至7.8%，信用环境整体偏弱，构成债市重要利多。资金面保持中性偏松，月内央行灵活运用公开市场工具，在中上旬适度回笼短期资金，月末针对税期、政府债缴款、跨月等压力，通过MLF加量续作、逆回购大额投放进行对冲，全月DR007始终低于7天逆回购政策利率，银行间资金面宽松底色未改。此外，市场“资产荒”格局持续，理财规模稳步扩容，固收+产品资金持续流入债市，进一步强化市场支撑，多重因素共振推动5月债市收益率整体下行。 但5月行情并未走出单边下行趋势，多重利空因素阶段性扰动，债市收益率呈震荡运行特征。首先，央行公开市场延续削峰填谷操作，阶段性平抑资金面宽松程度。同时，超长期特别国债发行预期升温，供给压力担忧牵制市场做多情绪，叠加前期下行行情中积累的止盈盘获利离场，进一步加剧了收益率短期波动。进入下旬，市场交易情绪升温，交易盘成为边际定价主力，行情波动放大，最终形成“趋势向下、区间震荡”的运行格局。 信用债收益率走势方面，5月信用债收益率多跟随利率债下行，信用利差较4月普遍收窄，其中3年期AAA级、AA+和AA级二级资本债信用利差显著回落，分别较前一统计期收窄8.49BP、9.30BP、10.29BP，5年期企业债和1年期二级资本债信用利差多数走扩。从分位数来看，5年期AA级各品种信用债利差历史分位数较高，其余各期限等级信用债利差处于历史低位。 数据来源：wind，远东资信整理 二、新旧动能转换下的“资产荒”演绎逻辑 在新旧动能转换的宏观背景下，当前债市持续演绎着资产荒行情，其本质是债市供需结构错配的结果。从供给端来看，转型阶段经济发展呈“K型分化”特征，传统依托房地产、基建的旧经济增长模式逐步退出主导地位。随着市场化债、去杠杆进程推进，城投、地产等传统优质信用主体的债券发行规模持续收缩，优质信用债供给承压；而新兴产业尚处于发展培育初期，现阶段以股权、信贷融资为主，债券融资需求偏弱，进一步导致债市优质资产供给少，高票息、短久期品种尤为紧缺。 需求端的宽松流动性环境进一步加大了资产荒的演绎力度，支撑债牛行情延续。当前市场资金利率持续运行于低位，DR007与政策利率倒挂，银行间流动性保持充裕。从实体融资视角来看，国内实体经济信贷需求整体偏弱，居民消费与贷款意愿低迷，企业资本开支节奏偏缓，宽货币向宽信用的传导效率偏低，市场闲置资金投向实体领域有限，转而流向债券市场。在此背景下，银行、保险、公募基金等机构集中扎堆配置利率债及高等级信用债，持续抬升优质资产价格、压低市场收益率，驱动债市走牛，结构性资产荒行情不断深化。 展望后市，本轮资产荒行情演绎强度将随供需结构的边际修复逐步弱化，中长期供需错配矛盾有望逐步缓解。短期来看，AI产业链、算力基建、半导体配套项目逐步落地投产，硬科技企业的融资需求有望稳步增加，同时将带动新型电力、数字基建等配套传统基础设施投资回暖。实体融资需求的增加将分流银行配置债市的闲置资金，从需求端边际缓和资产荒格局；拉长周期来看，伴随科创类企业从初创成长期逐步迈向规模化成熟期，经营现金流改善后将增加设备购置以扩大产能，带来持续性资本开支，科创债、高端制造产业债发行规模有望进入扩容期，从而为市场带来优质信用债供给。供给端的系统性增量释放，将逐步扭转当前债市优质资产供不应求的格局，从根本上缓解资产荒压力，推动债市供需回归平衡。 三、信用策略：弱现实下超长债的阶段性机会 5月债市行情呈阶段性分化特征，月初收益率已处于年内低位，叠加全月基本面与政策面缺少实质性催化，中上旬收益率窄幅震荡、区间波动有限。进入下旬后，市场对信贷数据偏弱的定价预期升温，驱动债市收益率加速下行。展望6月，经济基本面偏弱、流动性维持宽松的格局或难以扭转，“钱多价低”的“资产荒”逻辑或将持续。 当前资金面在央行呵护下维持中性偏松环境，叠加中短端收益率与信用利差已回落至低位，短端票息收益空间收窄，在资金面宽松、机构面临“欠配”压力的背景下，保险等配置型资金或将以超长期信用债作为短端品种的票息替代选择。从收益率曲线结构来看，截至5月29日，30Y-10Y国债利差为49.60BP，处于年内及历史偏高分位，未来仍有压缩空间。结合历年同期季节性行情的逻辑，超长信用债有望迎来收益率下行、信用利差压缩的阶段性行情，在此环境下宜采取久期策略。但当前10年和30年期国债收益率已处于历史偏低位置，超长品种下行空间有限，行情持续性偏弱，建议灵活调整仓位，在配置盘需求与交易盘波动间保持动态平衡。 附录：一级市场发行统计（5.1-5.31） 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 2.公司类信用债发行特征：发行规模、净融资均减少，银行净流出较大 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 数据来源：wind，远东资信整理 【作者简介】 黄美霖，远东资信研究院研究员，中国科学院大学金融学硕士。 【关于远东】 远东资信成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估机构，是中国大陆首家加入亚洲资信评估协会（ACRAA）的评级机构。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信多次参与中国人民银行、国家发展改革委和中国证监会等部门的监管文件起草工作。 步入新时代，远东资信深入贯彻落实国家战略部署，坚守“服务金融市场，助力信用中国”使命，秉承“独立、客观、公正”的评级原则，助力信用中国高质量建设与信用评级国际话语权提升，铸就国际权威的民族品牌信用服务机构。 远东资信评估有限公司 网址：www.sfecr.com 北京总部地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层电话：010-57277666 上海总部地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层电话：021-65100651 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。