债券投资策略专题：股债联动有深意，慢牛行情将延续

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 股债联动有深意，慢牛行情将延续 ——债券投资策略专题 2018年06月25日 固定收益 专题报告 投资摘要：  受“贸易战”等因素影响，本周债市在形式上受股市的影响较大，但股债联动背后的逻辑并不完全是情绪的催化，而是股市深度调整可能正在损害不少股权质押企业尤其是民企的资产负债表，融资需求走弱更加确定，实体经济下行压力有所加大，边际上利好债市。本周股市深度调整带来的一个边际变化是大量的股权质押正在濒临爆仓，而股权质押主要以民企为主，在今年“信用紧缩”和“融资回表”的政策监管下，民营企业可能面临资产端、负债端和权益端的三重压力，部分民企资产负债表正面临崩塌的风险，这会进一步加剧融资需求走弱和实体经济的下行预期，从而在趋势上利好债券。  融资需求走弱更加确定，短期经济韧性有下行压力，叠加货币政策边际略松和金融监管由“堵”转“疏”，慢牛行情仍将延续。今年以来，支持债市走牛的最大逻辑是融资需求走弱、货币政策边际略松和金融监管由“堵”转“疏”。3月底以来，在海外环境大幅恶化的背景下，并未明显看到国内经济和金融监管政策的对冲式放松。本周的“贸易战”还带来了股市的深度调整，引发了大量质押股权的平仓风险，而民企又是股权质押的主力军。在资产份额和融资渠道的双重压力下，随着民企股权压力的加大，民企的生产经营能力可能会继续被削弱，民企的资产负债表可能会面临越来越大的“缩表”风险，这会进一步增强市场的融资需求走弱预期和短期经济下行压力，慢牛行情仍将延续。 风险提示：监管政策超预期，产业政策超预期等。 分析师：池光胜 Tel:010-66555446 chigs@dxzq.net.cn 执业证书编号 S1480518040001 相关研究报告 1、《趋势与抢跑》2018-05-02 2、《趋势不悲观，短期需等待》2018-05-14 3、《窗口反弹机会，趋势仍需耐心》2018-05-21 4、《博弈难度加大，留意前低位置》2018-05-28 5、《债市的情绪、底气与顾虑》2018-06-04 6、《静候“新息”落地》2018-06-13 7、《“降准”的节奏》2018-06-15 8、《仍可博弈，但“分步止盈”越来越重要》2018-06-20 P2 东兴证券专题报告 股债联动有深意，慢牛行情将延续 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 股债联动与股权质押 .............................................................................................................................................................................. 3 2. 民营企业的“缩表”压力 ...................................................................................................................................................................... 6 3. 慢牛行情将延续....................................................................................................................................................................................... 8 插图目录 图1: 本周股债联动性较强 ......................................................................................................................................................................... 4 图2: 医药和化工等行业的质押金额和质押率均相对较高 ..................................................................................................................... 5 图3: 股权质押主要以民企为主 ................................................................................................................................................................. 5 图4: 本周股市反弹时，盘中最低价却在不断创出新低 ......................................................................................................................... 6 图5: 本周股市反弹时，成交量持续萎缩 ................................................................................................................................................. 6 图6: 今年民企发债融资的难度较大 ......................................................................................................................................................... 7 图7: 上市民企的总资产增速趋势性下移，并越来越快于国企 ............................................................................................................. 7 图8: 规模以上亏损民企的亏损金额累计同比快速上升 ......................................................................................................................... 8 DONGXING SECURITIES 东兴证券专题报告 股债联动有深意，慢牛行情将延续 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 本周债市在形式上受股市的影响较大，前三个交易日股债“势同水火”，周五在“降准”预期下出现了“股债同涨”的局面。节奏上，本周二10年国开205率先在“贸易战”阴霾下狂下6BP，周三随着股市超跌反弹又向上调整了3.5BP，周四股市继续下探，205盘中最低下行至4.30，随着周四收盘后央广开始吹风央行即将“降准”，205再次向下突破，并于周五下午创造了近期新低4.29。全周10年国开累计下行近10BP，市场做多情绪较高，周五10年国债期货单日增仓2583手，收盘持仓量超过5.8万手，处于本轮牛市以来的最高位。我们在上周报告《仍可博弈，但“分步止盈”越来越重要》中提示了本周仍有博弈机会。事后看，周二之后的行情受股市的影响较大，周三股市反弹对应长债明显调整也基本符合我们 “分步止盈”的思路。本周超预期的地方主要包括两个方面：一是央广周四吹风“降准”，二是股市在节后第一个交易日的调整幅度较深，“千股跌停”再现。 站在当前的时点来看，市场普遍预期“降准”会很快到来，但周五“降准”预期落空，下周“降准”后可能还会出现交易盘利好兑现，但慢牛行情仍将演绎，股市调整在边际上仍将利好债市。这并不是说股票与债券这两种资产之间有什么明确的传导机制，而是此次股市大幅调整造成了大量股权质押爆仓，而股权质押又主要以民企为主，在今年“信用紧缩”和“融资回表”的政策监管下，民营企业可能面临资产端、负债端和权益端的三重压力，部分民企资产负债表正面临崩塌的风险，这会进一步加剧融资需求走弱和实体经济的下行预期，从而在趋势上利好债券。因此，本周的股债跷跷板虽然在形式上表现为股市影响债市，但背后的逻辑并不完全是情绪的催化，而是股市深度调整可能正在损害不少股权质押企业的资产负债表，融资需求走弱更加确定，实体经济下行压力有所加大，边际上利好债市。 1. 股债联动与股权质押 本周股债联动性较强，周二至周四股债“水火不容”，周五在“降准”预期下出现了股债同涨的局面。 P4 东兴证券专题报告 股债联动有深意，慢牛行情将延续 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1: 本周股债联动性较强 资料来源：WIND，东兴证券研究所。 如果将本周行情进行细分，还可以发现，周二股债都受到了“贸易战”的较大影响，然而这里的“贸易战”很可能不是针对“500亿”，而是新的“2000亿”，一个佐证是周一夜盘美股的走势是低开高走，纳指尾盘甚至还收复了前期跌幅，而且“500亿”在上周五已是公开信息，国内资产很可能已将之“Price in”。但是，股市周二深度调整带来的一个边际变化是大量的股权质押正在濒临爆仓，这会对当前脆弱的融资需求造成负面影响，还可能在一定程度上降低了我国经济的短期韧性，尤其是在民营企业生存压力越来越大的当下。 粗略估计，截至本周五共有29个行业的3300多只个股存在股权质押的情况，涉及金额超过5万亿，其中房地产、医药、化工和TMT等行业不仅股票质押数量和质押金额都相对较高，而且质押率中位数也都在10%以上，纺织服装、医药和汽车等板块中民企质押金额占比超过了90%，纺织服装、轻工制造、汽车和通讯等板块中民企质押个股数量占比超过了75%。近期，贵人鸟、豫金刚石、邦讯技术等已出现强平现象或已发布强平风险公告，这些企业基本以民企为主，涉及到纺织服装、建材和通讯等行业。 DONGXING SECURITIES 东兴证券专题报告 股债联动有深意，慢牛行情将延续 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图2: 医药和化工等行业的质押金额和质押率均相对较高 资料来源：WIND，东兴证券研究所。 图3: 股权质押主要以民企为主 资料来源：WIND，东兴证券研究所。 近期股市一直比较低迷，独角兽开板抽血、“五板特停”、“闪崩”等弥漫市场。盘面上，不仅大盘指数不断下行，而且反弹当天最低价却不断创出新低，成交量持续萎缩，反弹个股主要以前期明星股和超跌反弹为主。向后看，大盘持续调整可能会进一步促使更多质押个股接近平仓线，若越来越多民企被迫强平出局，则实体经济融资需求会有继续走弱压力，短期经济韧性可能会有所下降，这都会在边际上利好债市。 P6 东兴证券专题报告 股债联动有深意，慢牛行情将延续 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图4: 本周股市反弹时，盘中最低价却在不断创出新低 资料来源：WIND，东兴证券研究所。 图5: 本周股市反弹时，成交量持续萎缩 资料来源：WIND，东兴证