美国通胀观察系列：5月美国CPI，美联储的通胀困局？

5月美国CPI：美联储的通胀困局？ glmszqdatemark2026年06月11日 研究助理：武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 5月CPI整体“喜忧参半”，似乎并未扭转当前流动性偏紧的格局。“忧”体现在受油价上行带动，CPI同比时隔三年再度突破4%，通胀压力再度抬升；“喜”则体现在核心CPI环比增速不涨反降，且低于市场预期，暂时打消了市场对于通胀二次传导的顾虑。这种物价的分化态势，似乎并没有解决当前美联储面临的困境：从总量视角看，短期基本不存在降息空间；但结合结构特征判断，进一步加息的概率同样偏低，这使得多空阵营各有支撑依据。 相关研究 1．进出口观察系列：5月外贸：换挡后为何再加速？-2026/06/092．泡沫观察系列：加息预期的上升一定带来泡沫破裂吗？-2026/06/083．海外宏观&大类资产周度观察：流动性紧缩预期卷土重来？-2026/06/084．宏观周度观察：导航2026年高考：高校招生的政策轨迹-2026/06/075．市 场 观 察 ： 美 股 回 调 风 险 几 何 ？-2026/06/07 不过，市场反映更偏谨慎，毕竟整体通胀风险的上升已是客观事实。在经历短暂的多空博弈之后，隔夜流动性资产普遍受挫，美国三大股指再度大幅调整；黄金现货价格一度下探至4100美元/盎司以下；相反，美元指数震荡在100左右的短期高位，美债利率同步上扬。 那么，如何研判后续的通胀走势？我们认为，除非美伊冲突进一步升级推升油价，否则当前CPI同比大概率已是阶段性高点，后续有望逐步回落。与此同时，偏弱的终端需求也将持续压制核心通胀的修复空间： 总量上，油价边际走弱叠加基数效应抬升，5月CPI同比或为短期峰值。前期地缘冲突推升的油价上涨动能已边际衰减，当前布伦特与WTI原油价格逐步回落至100美元/桶以下，能源分项对通胀的拉动将逐步减弱；同时去年同期由于贸易摩擦影响推高基数效应，预计将自然压低后续同比增速。我们判断，若地缘局势不进一步恶化，美国CPI同比的阶段性顶部可能已过。 结构上，需求端修复乏力构成了油价二次传导的核心制约。从5月数据来看，核心CPI环比仅增长0.2%，明显低于前值和预期。涨价的分项高度集中于机票等直接承受燃油附加费的环节，尚未渗透至更广泛的非能源商品与服务领域。具体来看，核心通胀已呈现两大明确降温信号： 一方面，核心商品CPI环比转负（-0.1%），意味着关税的影响可能已经接近尾声。5月服装、汽车以及休闲、教育等商品CPI环比均有不同程度的走弱； 另一方面，住房分项的明显回落对冲了其他服务分项的涨价力度。尽管机票环比仍在较高位置，医疗服务、休闲娱乐服务等CPI环比有所升温，但住房CPI环比增速已降至0.3%，主要得益于去年10月政府关门导致数据缺失形成的一次性“补涨”效应褪去，为核心通胀整体降温提供了关键支撑。 对于美联储而言，非农就业与通胀数据接连升温，给刚履新的主席沃什出了上任以来的第一道难题。沃什短期内恐怕难以打破当前“不降息、不加息”的政策僵局，但重点在于沃什如何解读当前的就业和通胀数据。考虑到数据本身呈现明显的分化特征，鹰鸽双方均有充足的立论依据。沃什究竟是适度释放鸽派信号为后续政策预留弹性，还是继续维持中性立场，这可能是决定短期市场是否企稳的最大看点。 风险提示：地缘局势加速恶化再次推升能源价格风险；核心PCE与CPI裂隙走阔推动联储提前开启加息讨论风险。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室