美国4月CPI点评：沃什接棒前夕的通胀困局
沃什接棒前夕的通胀困局 经济研究·宏观快评 执证编码：S0980523070001执证编码：S0980524090003执证编码：S0980513100001 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn 事项： 美东时间5月12日，美国劳工统计局公布4月CPI通胀数据。环比增速为0.6%，较上月回落0.3个百分点，符合预期。CPI同比增速录得3.8%，较上月上涨0.5个百分点，高于预期的3.7%。 评论： 结论： 4月美国CPI同比3.8%、环比0.6%，整体符合预期。能源冲击边际降温（环比回落至3.8%），核心CPI却逆势加速（环比升至0.4%），其中，住房分项环比跳升至0.7%是最大扰动项。究其原因，BLS采用六组样本轮流调查的滚动面板机制，4月调查样本的上一次询价恰为去年10月，而彼时联邦政府停摆导致数据缺失、账面半年零涨幅，12个月真实涨幅因此被压缩进一个六个月窗口集中释放，因此读数被高估。剔除这一技术性扰动后，仍需警惕通胀重心从输入型向内生粘性型的切换趋势。 数据公布后，标普500开盘小幅震荡，反应平稳。10年美债利率则应声上行至4.455%（涨约0.41%），市 场以债市重定价的方式消化这份通胀成绩单。伦敦金现小幅回落至4688美元附近（跌约0.19%），资产价格对本月通胀数据的弹性整体有所减弱，但降息预期进一步后移的定价逻辑仍清晰可见。 我们判断，二季度美国通胀会随住房补偿效应消退小幅回落，但下半年能源二次传导叠加关税尾部效应仍构成上行风险，通胀中枢难以快速下行，年内回归2%目标的可能性基本关闭。这也是沃什正式接棒前的最后一份成绩单，其所主张的缩表换降息，需要通胀先行回落方能启动，眼下条件尚不成熟。 高通胀与高油价的双重挤压下，美国消费者实际购买力持续受损，叠加就业市场裂痕初现，滞涨风险正在升温。资产层面，我们判断美债利率易上难下，长端高位难破；美股短期有沃什预期托底，但通胀粘性与油价成本压力终将反映在盈利端；黄金回调是机会，地缘与去美元化逻辑未变。 环比：能源冲击趋缓，核心通胀接棒提速 能源增速略有回落，住房补偿效应释放助推核心通胀加速成为主角。CPI环比0.6%，较3月0.9%回落，但核心CPI环比0.4%，较3月0.2%显著加速，内生通胀压力开始显现。 住房跳升与能源退潮是本月最显著的结构性变化。分项来看，能源环比3.8%（上月10.9%），其中汽油环比5.4%（上月21.2%），拉动作用收窄。食品环比0.5%，家庭食品由-0.2%转正至0.7%，温和回升。核心商品环比0.0%，整体平稳；核心服务环比0.5%（3月0.2%）明显提速，住房环比0.7%（3月0.3%）跳升是最大结构性变量，系10月数据缺失补偿效应集中释放所致1。 我们判断，住房补偿效应下月将自然消退，但关税传导峰值尚未完全显现，核心商品价格仍有上行压力。能源走势是最大变量，而当前局势难言乐观。特朗普已公开拒绝伊朗反提案，直斥“完全不可接受”，德黑兰则强硬表态绝不低头，霍尔木兹海峡持续封锁，双方核问题谈判陷入僵局，军事重启的风险仍悬而未决。油价若高位持续，二次传导至交通、食品等核心分项的压力将逐步累积。对美国消费者而言，高油价与粘性通胀的双重挤压下，实际购买力的侵蚀或将成为下半年经济动能最直接的压力来源。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 同比：中东战火未息，能源与住房联手将通胀推上近四年高位 同比增速延续上行，通胀压力进一步抬升。4月美国CPI同比3.8%，较上月3.3%继续走高，为2022年以来较高水平；核心CPI同比2.7%，较上月2.6%小幅上行，通胀粘性仍在。同比走高很大程度上受基数效应驱动，去年同期能源价格处于低位，读数因此被动放大，环比更能反映当前通胀的真实动能。 分项来看，能源继续冲高，食品温和回升。食品同比3.2%，较上月2.7%小幅回升，其中家庭食品同比3.0%（上月2.0%）明显抬升，非家用食品同比3.6%（上月3.8%）略有回落。能源同比17.5%，较上月12.6%进一步走高，其中汽油同比28.4%（上月18.9%），仍是整体CPI同比的核心拉动项；电力同比6.1%（上月4.6%）小幅上行，管道燃气同比3.0%（上月6.4%）有所回落。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 沃什接棒前夕的烫手答卷 输入型压力仍在，内生粘性初现。我们判断，住房补偿效应下月将自然消退，但通胀压力并未就此解除。关税传导峰值尚未完全显现，核心商品尤其是服饰价格仍有上行空间；能源若持续高位，将通过运输、食品等渠道向核心分项二次传导。值得关注的是，当前工资增速尚属温和，工资-价格螺旋尚未形成，但若油价驱动的生活成本压力持续累积，劳动力市场的薪资谈判预期可能随之抬升，届时通胀的性质将从输入型向内生型真正切换。 通胀高企，压缩了沃什上任初期的政策腾挪空间。4月CPI数据是沃什正式接任前最后一份关键数据，沃什本周预计将获参议院确认，接手这场尚未打赢的通胀之战。市场普遍预期沃什将推进缩表换降息框架，即，以持续推进QT压缩6.7万亿美元的资产负债表，同时为短端降息创造空间。但这一逻辑的前提是通胀须先出现明确回落信号，4月29日FOMC会议维持利率3.50%-3.75%不变，三名委员甚至反对声明中的宽松偏向措辞，显示FOMC内部对过早降息存在明显分歧。我们判断，沃什短期内将以观察数据、整合委员会共识为主，年内降息窗口大概率推至四季度，缩表节奏亦将保持渐进审慎。结合CMEFedWatch来看，市场对年内降息的预期相当克制，6月和7月会议维持不动的概率分别高达97.6%和95.6%。 资产价格方面，我们认为美股中期盈利预期在通胀高企的环境下面临下修压力。美债方面，通胀超预期进一步压缩降息空间，10年期美债收益率已从2月初约4%抬升至4.44%，在CME隐含的年内仅一次降息预期下，长端利率易上难下。黄金短期受实际利率高位压制，但能源同比17.5%、汽油同比28.4%折射出的地缘风险溢价仍在，去美元化逻辑未改，中长期配置价值仍在。 风险提示 海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。 相关研究报告： 《通胀数据快评-PPI环比涨幅继续扩大》——2026-05-12《4月非农数据点评-就业超预期但成色存忧》——2026-05-10《4月进出口数据点评-“转型牛”红利持续释放》——2026-05-10《美国4月FOMC会议点评-鲍威尔主席的“最后一舞”》——2026-04-30《4月PMI数据解读-制造业“淡季不淡”，出口仍有韧性》——2026-04-30 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032
