哔哩哔哩盈利节奏延续，AI驱动广告再加速

买入 2026年5月29日 盈利节奏延续，AI驱动广告再加速 吕彦辛852-25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk ➢业绩摘要：Q1总收入74.7亿元，同比增长7%，延续稳健增长态势。毛利率达37.1%，连续第15个季度环比提升，较去年同期提升0.8个百分点。GAAP净利润2.02亿元，实现扭亏为盈（去年同期净亏损0.107亿元）；Non-GAAP净利润5.85亿元，同比增长62%，经调整净利润率提升至7.8%。经调整经营利润同比增长53%至5.24亿元，利润率7.0%（去年同期4.9%）。管理层重申中长期目标：毛利率40%-45%，经营利润率15%-20%。 主要数据 ➢广告业务提速至30%，AI赋能从效率工具升级为增长引擎：Q1广告收入同比增长30%达25.9亿元，连续第13个季度双位数增长，增速进一步加快。效果广告CTCVR同比增长25%，AIGC素材CTR提升双位数，自动化广告渗透率已跃升至85%（此前约50%）。PC/OTT广告收入增长超50%，搜索和小程序等新场景翻倍以上，多屏多场景布局持续打开增量空间。前五大行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI应用赛道广告主预算同比增长超170%。 行业TMT股价17.22美元/132.5港元目标价35美元/271港元（+103.2%/104.5%）股票代码BILI US/9626 HK总股数4.17亿股市值73.2亿美元52周高/低36.4美元/16.92美元每股账面值5.54美元主要股东陈睿11.53%腾讯9.7%徐逸6.58%贝莱德4.35% ➢游戏业务短期承压于高基数，2026年管线蓄力下半年：Q1移动游戏收入15.2亿元，同比下降12%，系《三国：谋定天下》去年同期高基数影响，环比表现持平，FGO和碧蓝航线提供稳定基础。2026年管线进入集中释放期：《三国：百将牌》4月soft launch符合预期，计划7月正式上线，业界首创英雄技能+卡牌融合玩法。《三国志：王道天下》3月底首轮付费测试反馈积极，计划年内上线。《闪耀吧！噜咪》5月初全球测试反馈积极，目标Q4全球上线，首创养成+休闲融合玩法。《逃离鸭科夫》今年销量突破400万份，正推进主机版和手游版。 ➢用户活跃度创下新高，AI投入以审慎姿态推进：Q1 DAU达1.152亿，同比增长8%；MAU突破3.76亿；日均使用时长达119分钟，同比增加11分钟，用户总时长同比增长19%。正式会员达2.91亿，留存率约80%，用户平均年龄约26.5岁。大会员2,480万（同比+5%），约80%选择年度或自动续费，粉丝充电收入同比增长50%以上。费用方面，Q1 CapEx同比增长约80%，全年AI相关CapEx预计增加约10亿元，对P&L影响仅约1亿元。资本管理方面，Q1回购250万份证券，2亿美元回购计划已全部完成，董事会考虑续推。受历史递延所得税资产影响，2025-2026年实际有效税率预计维持低位，有助于利润保留。 ➢目标价35美元/271港元，买入评级：预计公司2026-2028年营业收入为339/378/414亿元，同比增长11.9%/+11.4%/+9.6%；预计Non-GAAP归母净利润为32.9/41/52.5亿元，净利润率分别为9.7%/10.8%/12.7%。考虑其盈利能力的改善预期及社区生态价值，采用现金流折现法进行测算2026年的目标价为35元/271港元，对比当前股价仍有103.2%/104.5%的增长空间，给予买入评级。 ➢投资风险：用户流量增长不及；商业化不及预期；游戏表现不及预期。 BILI盈利持续释放，AI驱动广告提速与游戏管线蓄力 Q1业绩延续增长势头，毛利率连续第15个季度扩张，经调整净利润率攀升至7.8%，盈利能力的提升正在从量变走向质变。 盈利拐点持续验证，经营杠杆加速兑现 哔哩哔哩（以下简称"B站"）2026年Q1延续良好增长势头，总收入74.7亿元，同比增长7%。毛利率达37.1%，连续第15个季度环比提升，较去年同期提升0.8个百分点。GAAP净利润2.02亿元，实现扭亏为盈（去年同期净亏损0.107亿元）；Non-GAAP净利润5.85亿元，同比增长62%，经调整净利润率提升至7.8%。经营利润同比增长1,011%至1.67亿元，经调整经营利润同比增长53%至5.24亿元，经调整经营利润率7.0%（去年同期4.9%）。收入结构优化、运营效率提升与AI赋能杠杆效应三重驱动下，盈利能力正步入持续扩张通道。管理层在业绩会上重申中长期目标：毛利率40%-45%，经营利润率15%-20%。 社区活跃度创历史新高，用户生态筑牢增值底座 Q1DAU达1.152亿，同比增长8%；MAU突破3.76亿；日均使用时长达119分钟，同比增加11分钟，用户总时长同比增长19%，社区活跃度与黏性均创下新高。正式会员达2.91亿，12个月留存率稳定在约80%，用户平均年龄约26.5岁，正处于消费力快速上升阶段。大会员达2,480万（同比增长5%），约80%选择年度或自动续费，粉丝充电收入同比增长50%以上，付费稳定性为VAS提供了坚实的现金流底座。每月170亿次真实互动在AI时代构成稀缺的高质量人类偏好数据，是平台难以被复制的核心资产。 创作者生态持续繁荣是维系黏性的结构性原因。Q1日活UP主同比增长6%，日投稿量增长19%；千粉UP主同比增长超30%，万粉至百万粉各梯级UP主数量均增长超20%；UP主人均收入同比增长20%。AI大幅降低中长视频创作门槛——过去需要整个团队的影视/音乐作品，现在一两个核心创作者即可完成。近期AI创作大赛累计播放超7亿次，150条视频播放量破百万。内部已建立系列模型用于内容质量理解和优质内容的早期发现，直接转化为创作者粉丝增长。由此形成双向锁定：用户留下来是因为所关注的创作者在这里，创作者留下来是因为受众与收入在这里。 Q1 VAS收入同比增长4%至29.1亿元，主要由大会员及其他增值服务带动。直播业务运营稳定、毛利率改善。从内容品类看，ACG仍是文化根基：Q1游戏和国创动画时长分别同比增长27%和20%；知识类（含AI）增长20%；音乐增长25%（受AIGC驱动）；育儿早教、户外等新品类增长50%以上。陈睿在业绩会上表示，AI使优质创作者能力进一步放大，B站最大财富是聚集了中国最具创造力、最愿意做深度表达的创作者，AI这个历史性机会有可能让B站价值提升10倍。我们认为，这种创作者与用户的深度情感连接是广告主在B站投放愿意支付溢价的来源之一，也是平台抵御短视频竞争最难被复制的护城河。 广告增速跃升至30%，AI赋能从效率工具升级为增长引擎 Q1广告收入同比增长30%达25.9亿元，连续第13个季度实现双位数增长，增速较此前季度进一步加快，已确立为收入增长的第一驱动力。前五大行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，需求来源具有高度行业分散性。AI应用赛道广告主预算同比增长超170%，数码家电和汽车各增长超30%，家装增长超130%，即时零售竞争带来的增量预算共同构成了多层次的广告需求来源，降低了单一行业周期性波动的影响。 广告收入同比增长30%连续第13个季度双位数增长，AI自动化渗透率跃升至85%，技术驱动正从广告效率工具升级为增长核心引擎。 供给侧的结构性升级是广告能力建设的核心叙事。Q1效果广告CTCVR（点击到转化率）同比增长25%，AIGC素材CTR提升双位数。值得关注的是，平台自动化广告渗透率已跃升至85%（此前约50%），AI驱动的深度转化建模和智能创意能力加速渗透，托管投放能力持续提升。PC/OTT广告收入增长超50%，搜索和小程序等新场景翻倍以上，多屏多场景布局（APP到PC/iPad/OTT/车载全场景，信息流到搜索/评论/播放器内/小程序全触点）持续打开增量空间，而非仅依赖信息流存量的挖掘。 李旎在业绩会上阐述了全年广告增长的三大驱动力：1）AI深化广告系统——对用户兴趣、消费意图、内容理解进一步增强，精准匹配推动CTCVR超预期增长；2）多屏多场景拓展— 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 —全场景全触点覆盖持续扩大广告库存；3）垂直行业策略深化——预期下半年AI科技、汽车、家装家电等高价值行业集中爆发，游戏、电商、教育等优势品类持续扩市占率。B站投放价值区别于纯流量平台，从一次性认知到循环多次认知，从单一转化到长期品牌沉淀，是广告主最渴望触达的增量人群。内容生态与广告需求形成了少见的正向循环。 从内容供给的结构性影响来看，AIGC工具对B站生态的潜在价值远不止于降低制作成本，其深层逻辑在于打破中长视频内容生产的人力瓶颈，从而扩大优质内容的供给总量。B站内容的核心竞争力历来依赖专业性强、制作周期长的PUGV——一位中等体量的UP主制作一条10分钟以上的深度内容，前期调研、脚本、剪辑、配音到字幕校对往往需要数十小时。AIGC工具链的系统性引入，实质上是在创作者端提供了一套"扩产不扩员"的基础设施。陈睿在业绩会上强调，AI未改变B站底层逻辑，而是放大了优质内容供给和社区体验两方面优势，短视频内容已过剩，但优质中长视频供给远远不足，AI正在弥补这一缺口。 具体来看，AI辅助剪辑可将粗剪效率提升数倍，允许UP主在相同时间内产出更高频次的内容；IndexTTS 2.0支持8种情感维度调节及毫秒级时长控制，使依赖文字转语音的创作者获得媲美专业配音的效果，对科普、纪录片、历史类内容尤为重要；AI翻译功能打开了跨语言内容流通通路，有助于B站拓展非中文用户基础。AI创作大赛累计播放超7亿次、150条视频破百万播放的成绩，验证了AI赋能创作的可行性。若2026年创作者工具的AI化渗透率持续提升，投稿量与内容质量的共同增长具备加速空间，是我们对广告收入维持高增速判断的内容端支撑之一。 对平台而言，内容供给密度的提升具有直接的商业变现价值——更多内容意味着更长的用户停留时长，更长的停留时长带来更多的广告展示机会，同时内容多样性的扩张也有助于平台向更广泛的品类广告主证明受众覆盖能力。Q1用户总时长同比增长19%已充分验证这一飞轮效应。B站每月170亿次真实互动构成的真人数据，在AI时代极为珍贵，为AI模型的训练提供了高质量的人类偏好反馈，这是纯流量平台难以企及的差异化壁垒。 值得关注的风险在于，AIGC内容泛滥可能对平台的内容质量调性形成冲击——B站管理层在会议中明确以"拒绝快餐式内容"作为社区定位的核心表述，其算法分发机制和社区审核标准能否在内容供给扩张的同时维护质量门槛，是决定这一逻辑能否顺畅兑现的关键变量。但我们注意到，B站已建立系列模型用于内容质量理解和优质内容的早期发现，这为其在扩大供给的同时守住质量底线提供了技术保障。 游戏短期承压于高基数，管线丰富度提升蓄力下半年 Q1移动游戏收入15.2亿元，同比下降12%，主要受《三国：谋定天下》去年同期高基数影响，该游戏正过渡至稳定成熟期，环比表现持平。FGO和碧蓝航线继续提供稳定基础。《逃离鸭科夫》今年销量突破400万份，正推进主机版和手游版，目标打造长青IP。2026年游戏管线进入集中释放期：《三国：百将牌》4月soft launch符合预期，计划7月正式上线，业界首创英雄技能+卡牌融合玩法，目标成为大DAU、长生命周期休闲品类产品。《三国志：王道天下》3月底首轮付费测试反馈积极，计划年内上线，与三谋形成差异化互补（三王面向IP粉丝和画质追求者，三谋面向年轻化+降肝减氪）。《闪耀吧！噜咪》5月初全球用户测试反馈积极，目标Q4全球上线，首创养成+休闲融合玩法。游戏整体策略三句话：长线运营、垂类头部、品类年轻化。我们将游戏出海定性为中期成长的上行期权而非基准假设，一旦形成规模性验证将带来额外估值弹性。 游戏管线进入集中释放期，《三国：百将牌》与《闪耀吧！噜咪》接力上线，叠加2亿美元回购计划完成，中期成长与股东回报确定性同步增强。 在财务与资本管理层面，截至Q1末现金及等价物