南华期货宏观周报——聊聊经济走到哪了

——聊聊经济走到哪了 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年5月31日 主要观点 当前全球宏观市场呈现 短期紧平衡与长期结构性分化并存的格局。短期来看，高油价下全球需求展现出超预期韧性，但霍尔木兹海峡局势仍是决定下半年经济走向的最大不确定性，能源冲击的第二轮效应与金融市场的风险放大机制值得警惕。中长期来看，K型分化已成为全球经济运行的核心主线，AI投资对全球增长形成独占性驱动，中美投资结构的互补性特征共同构成了这一格局的物质基础。全球宏观大周期已正式从下行转入AI驱动的周期，货币政策范式随之发生根本性转移，年初的降息预期已彻底逆转。在此背景下，资产配置建议顺应超级科技周期趋势，聚焦AI上游硬件产业链的确定性机会，同时保持对地缘政治与金融稳定尾部风险的警惕。 风险提示：地缘冲突超预期升级、全球债市系统性流动性危机、央行货币政策超预期收紧、AI 板块估值泡沫破裂、中国内需复苏不及预期、欧元区主权债务风险、新兴市场主权违约风险 本期看点 1、高油价环境下全球需求韧性的支撑逻辑是什么？霍尔木兹海峡局势演变将如何冲击下半年经济与市场？ 2、全球K型经济的本质根源何在？中美投资结构的差异如何塑造了当前全球产业分工与增长格局？ 3、AI超级科技周期叙事难以证伪的核心机制是什么？与上世纪90年代科网泡沫相比，本轮行情处于何种阶段？ 4、在AI驱动的结构性牛市中，如何把握不同市场与行业的配置机会？传统资产与新兴资产的轮动节奏将如何演绎？ 第一章 一周市场感悟 （一）短期需求与油价风险：紧平衡下的尾部风险 当前全球经济最核心的短期矛盾，是高油价下需求韧性的可持续性。4月以来，布伦特原油价格长期维持在90-110美元/桶的高位，但全球并未出现市场此前普遍担忧的需求崩塌。我们认为，这种超预期的韧性主要来自三方面支撑。首先是美国消费者的缓冲能力仍未耗尽，虽然利息与能源两大刚性支出之和已处于近30年高位，但美联储前期降息减少的利息支出，在一定程度上抵消了油价上涨带来的额外负担，美国零售数据至今仍保持正增长。其次是多国政府通过价格干预平滑了冲击，不少经济体采取油价限价、财政补贴等措施，将部分成本转移至政府财政，减轻了消费者的直接压力。最后是需求受损呈现明显的结构性特征，受冲击最严重的主要是小型能源进口国，但其在全球经济总量中的占比有限，较难改变全局。 尽管短期需求展现出韧性，但这种平衡极其脆弱。根据摩根大通的测算，全球可动用库存仅余8亿桶。即将到来的传统用油旺季将是一次关键考验，若霍尔木兹海峡仍未全面开放，油价很可能在旺季需求推动下冲高至120-140美元/桶，届时美国消费者的刚性支出或达到2000年科网泡沫破裂前的水平，全球经济将面临需求大考验。欧洲央行5月发布的《金融稳定评估报告》特别警示了能源冲击的第二轮效应，指出能源供应中断不仅会直接推高通胀、压制经济增长，还会通过劳动力市场恶化、生活成本上升等渠道波及家庭和企业。更值得警惕的是，金融市场本身会主动放大地缘政治风险，不利冲击会快速收紧金融条件，压低股价、推高波动、扩大信用利差。目前市场对这一风险的定价严重不足，主流观点普遍预期霍尔木兹海峡将在近期开放，但即使达成停火协议，也存在后续出现变数的可能。 二、K型经济的全球验证：AI是唯一增长引擎 如果说油价风险是短期市场的扰动因素，那么我们认为K型分化则是理解当前全球经济运行逻辑的核心主线。这种根植于全球投资结构的本质差异，最终或集中体现为AI投资对全球经济增长的独占性驱动。也是我们在年初所提及的，今年两大长期宏观叙事逻辑之一。 根据中国金融四十人论坛的最新研究来看，按实物量计算，中国的投资规模达到美国的3.4倍，远高于按市场汇率计算的1.3倍和按购买力平价计算的2.3倍。这一巨大差异的核心原因是中国投资品的加权相对价格仅为美国的37%，重新计算得到的投资品PPP汇率为2.6。更重要的是资本形成的质量差异，中国的净资本形成规模远超美国，实体经济的扩张速度被严重低估。从结构上看，中国在土建工程和机械设备领域占据绝对优势，而美国则在知识产权产品领域领先。这种结构差异，在一定程度上构成了K型经济的物质基础。中国成为全球AI硬件产业链的核心基地，美国则主导着AI产业的标准制定和价值分配。 进一步来看，AI是当前全球经济唯一的增长引擎。美国2026年一季度GDP同比增长2%，其中AI相关的信息处理设备和软件投资贡献了1.5个百分点，占总增长的75%。这部分投资的同比增速接近20%，占美国GDP的比重已接近5%，超过了2000年科网泡沫时期的水平。若扣除AI投资后，美国其余95%的经济几乎处于零增长状态。这种分化在全球范围内普遍存在。 中国最新发布的5月PMI数据，为全球K型经济提供了最直接的印证。5月中国制造业PMI回落至荣枯线附近，非制造业逆势修复，新旧动能分化、内外需求错位等核心结构性问题集中暴露。制造业呈现明显的供强需弱格局，生产指数仍保持在扩张区间，体现了中国完备产业链的韧性和稳增长政策的托底效果。但新订单指数重回收缩区间，主要受五一季节性因素和前期提前备货行情消退影响，终端内需不足的问题依然突出。外需的结构性分化尤为显著，虽然新出口订单整体回落，但电气机械、通信电子、新能源汽车等高端制造领域出口延续扩张态势，传统消费品和通用设备出口则明显下滑，这与全球AI驱动的需求结构完全匹配。非制造业虽然依托五一假期实现了高增长，但新订单指数仍处于收缩区间，活动端修复远强于需求端，说明复苏更多依赖短期场景刺激，持续性仍有待验证。 面对经济复苏的结构性压力，中国正在通过“六张网”建设打造新质生产力的基础设施支撑，这是投资于物理念的再升级，也是对接全球AI浪潮的战略举措。 人工智能超级科技周期叙事之所以具备显著的不可证伪性，本质上源于实体产业资本开支扩张与金融市场风险偏好提升的双向强化机制。二者形成的正反馈循环，共同催生了以“错失恐惧”为核心特征的市场集体行为范式。在实体端，企业的AI资本支出具有明显的刚性特征，截止当前，微软、谷歌等五大AI巨头的资本开支占经营现金流的比重已与2000年科网泡沫时期相当。在不投入即被淘汰的竞争压力下，目前尚未看到AI资本支出增速回落的迹象。在金融端，全球股市呈现出极端的结构性分化。港股跑输的核心原因是市场结构缺陷，其以互联网、金融、地产为主的行业构成，缺乏AI硬件核心标的，无法直接受益于全球AI资本开支的爆发，同时亚洲增量资金大量分流至日韩台市场，进一步加剧了这种分化。 进一步与上世纪90年代末科网泡沫的系统性对比来看，估值维度方面，当前美股科技板块的市盈率水平显著低于科网泡沫巅峰时期，大致对应泡沫中期的估值阶段。但市销率指标与科技行业整体市值占比已突破历史极值，估值结构的失衡风险值得警惕。历史经验表明，货币政策收紧并不会终结科技产业主导的牛市行情，仅会引发短期市场波动，只要企业盈利增长能够覆盖利率上行带来的成本压力，行情就具备持续推进的基础。科技行情趋势性反转的核心标志是产业资本开支增速出现二阶拐点，而当前北美头部云服务商仍在持续上调资本开支预期，AI领域的高强度投资态势在年内或难出现逆转。 因此，可见全球宏观大周期已经从过去两三年的下行周期，正式转入由AI驱动的周期。这一转变意味着经济下行、能源价格下跌、通胀回落、央行降息的旧宏观环境的结束。周期的切换必然带来货币政策运行方式的转移，年初市场普遍预期的美联储降息2次已被完全打消，市场甚至开始定价加息的可能性。本轮10年期美债收益率的上行，与以往由通胀预期驱动的利率上行有本质区别，市场正在重新评估美国经济的长期增长潜力和中性利率水平。我们认为这背后有三大驱动因素：一是美国经济的韧性；二是通胀粘性上升；三是债务供给与海外溢出效应。 市场对美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行的加/降息预期 第二章 展望与建议 基于以上分析，我们对未来一段时间的资产配置提出以下建议。股票市场方面，可继续配置AI上游硬件产业链，重点关注半导体、半导体设备、光模块和数据中心领域，优先配置韩国、中国台湾、日本市场以及A 股的科创50和创业板指数。历史经验表明，AI牛市中10%左右的回撤是难得的加仓窗口。港股市场维持低配，其与全球AI牛市的背离在短期内难以逆转；欧元区股市也建议降低配置比例，警惕地缘政治和金融稳定风险。大宗商品方面，优先配置与AI投资高度相关的工业金属；原油品种则需根据霍尔木兹海峡局势动态调整，在局势明朗前保持中性偏多的配置。债券市场方面，全球利率上行周期尚未结束，建议缩短久期，以短端债券为主，规避欧元区高负债国的主权债券，优先选择德国等核心国家的短端债券。黄金方面，其价格与美国实际利率呈现强负相关，当前配置价值下降，建议等待利率见顶后再重新介入。 第三章 重点关注事件及数据 图：一周财经日历 ...... 第四章 大类资产