核心观点：互联网泡沫是多个历史机遇叠加作用于资金资产供需关系上的结果，包括和平环境与财政改革带来的资产荒、存款搬家配合养老金制度改革带来的非银金融发展机遇、贸易自由化带来的外资流入以及产业供需认知偏差促成的激进的资本开支计划。戳破互联网泡沫的直接原因是资金/资产供需关系的反转，具体表现为一级市场抛压陡增，而根本原因是基本面供给过剩。当前AI浪潮相当于1998年，即1→N阶段的后期，AI浪潮的演绎程度约为互联网泡沫极限的1/3。展望2026年，年中是1→N阶段的尾声，初步判断2026年上半年涨势放缓，或伴有温和回调；随后，AI浪潮的发展将进入激动人心的N→N+阶段，大盘（尤其是科技股）将加速发力。因此，2026年上半年会是进一步做优AI仓位成本，调节持仓结构的时间窗口。
关键数据：
- 美国二战后最高的财政盈余：1.6万亿美元的美债供给缺口
- 401(k)账户翻14倍
- 共同基金认购额增至3000-4000亿美元/年
- 海外沉淀美元购入金融资产高至约6000亿美元/年
- 1999年美国实体企业股权净增发170亿美元，2000年一季度490亿美元
- 2000年末美债实质性供应量同比增速达到-14.0%
- 90年代，居民处于净卖出企业股权的状态中
- 1995/1996年，互联网数据流量同比增483%/697%
- 2000年附近，光纤的点亮率在5%-11%之间
- 1996年之前，光纤通信主要依靠WDM（光波分复用）技术；1996年起，DWDM（密集波分复用）技术开始普及
- 全球为预修复“千年虫”问题也进行了大量一次性资本开支，估计约3080亿美元
- 90年代，美国企业总上市股权平均为7.4万亿美元；全美上市股票总值从1989年末的3.6万亿美元增至1999年末16万亿美元
- 90年代，美国居民11%的资金直接流入共同基金，远高于70/80年代的0%/4%；36%的资金流入养老金，显著高于70/80年代的29%/30%
- 90年代，美国居民将超过1/3比例的增量金融资产配置投入养老计划
- 90年代，共同基金迎来一个销售高峰；公募基金净认购额一度达到年化3000-4000亿美元
- 90年代是共同基金发展突飞猛进的阶段，主要是因为共同基金产品在非高净值人群中的快速普及
- 1991-1994年，共同基金迎来一个销售高峰；另一个高峰紧随其后，出现在1995-1998年
- 90年代，美国居民将超过1/3比例的增量金融资产配置投入养老计划
- 90年代是共同基金发展突飞猛进的阶段，主要是因为共同基金产品在非高净值人群中的快速普及
- 1991-1994年，共同基金迎来一个销售高峰；另一个高峰紧随其后，出现在1995-1998年
- 90年代是共同基金发展突飞猛进的阶段，主要是因为共同基金产品在非高净值人群中的快速普及
- 2022年9月末至今，标普500的累计股价收益率约为92%
- 2022年10月至2025年12月的标普500累计再投资率为52%，股价跑赢基本面27ppts
- 近几个月，股价的跑赢幅度整体处于25-30ppts区间
- 互联网泡沫时期，27ppts的股价跑赢基本面的幅度大约对标1996年9月至1997年3月
- 互联网泡沫时期，股价超出基本面的涨幅最高达到85%附近
- 2022年10月至今，纳斯达克累计上涨幅度约为122%（合年化28%），标普500累计涨92%（合年化22%）
- 互联网泡沫从开始到顶点（1994年12月至2000年2月），纳斯达克年化涨幅为42%，标普500年化涨23%，前者年化跑赢后者约18ppt
- 标普500在2026年中/2026年末的中性点位（下图中枢线）分别为6900点/7500点
- 标普500在2026年中/2026年末的悲观点位是5600/6000点
- 标普500在2026年中/2026年末的激进点位是8600/9200点
