美股2026年投资策略：比互联网泡沫：AI浪潮走到哪了？

弱于大市 核心观点 行业研究·海外市场专题 美股 互联网泡沫是众多时代红利共同作用于资金/资产供需关系上的结果 弱于大市·维持 传统研究对互联网泡沫的解读往往聚焦于其产业故事的迷惑性以及市场的投机情绪，不足以解释这种级别的泡沫——产业故事再美好，股票市场的天价也必须由真金白银支撑——互联网泡沫背后的成因正是如此。 证券分析师：王学恒证券分析师：张熙010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001 互联网泡沫是多个历史机遇叠加作用于资金资产供需关系的结果，包括： 1）和平环境与财政改革带来了美国二战后最高的财政盈余，造成1.6万亿美元的美债供给缺口，形成资产荒； 2）存款搬家配合养老金制度改革，非银金融迎来史诗级发展机遇，401(k)账户翻14倍，共同基金认购额增至3000-4000亿美元/年； 3）贸易自由化使美国彻底进入经常账户长期逆差的状态，海外沉淀美元形成美元资产长期购买主力，购入金融资产高至约6000亿美元/年； 4）产业供需认知偏差（高估需求/低估供给）促成了激进的资本开支计划，资产荒下企业债融资源丰富（企业债几乎支撑100%实体经济债券发行），融资资金支撑产业投资与利润，吸引更多资金进入，形成自强化循环。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 戳破互联网泡沫的直接因素是资金/资产供需关系的反转 相关研究报告 《美股市场速览-半导体业绩上修带动市场回升》——2025-12-20《美元债双周报（25年第50周）-美联储如期降息，市场焦点转向非农与CPI数据》——2025-12-14《美股市场速览-资金流出科技板块，业绩预期稳定》——2025-12-14《美股市场速览-市场向科技集中，整体基本面平稳》——2025-12-07《美元债双周报（25年第47周）-经济数据陆续发布，降息预期大幅抬升》——2025-11-30 我们分别从金融侧和基本面总结了互联网泡沫被戳破的原因。 直接原因出在金融侧。随着互联网泡沫白热化，许多公司仅因名称带“e-”或“.com”就能获得融资，导致权益资产供应激增。1999Q4/2000Q1，美国实体企业股权净增发170/490亿美元，增发顶点在时间上与互联网泡沫破裂高度匹配。我们认为资产供应抛压是摧垮互联网泡沫的直接因素。 根本原因出在基本面。90年代末，光纤铺设严重过剩，光纤利用率（点亮率）约为1/10；同时技术发展使光纤容量指数级上升，大幅压降光纤铺设里程需求。供给过剩造成价格下降。时间上，互联网泡沫顶峰仅勉强匹配中游ISP的增速高点，不能精确匹配上游设备和下游ICP的增速高点，未必是直接戳破泡沫的催化剂。 AI浪潮还没到白热化阶段 我们把互联网泡沫分为四个阶段：1991-1994年铺垫期（产业逻辑未开始）；1995-1996年0→1阶段；1997-1998年1→N阶段；1999-2000年N→N+阶段。 时间维度上，我们认为当前的AI浪潮相当于1998年，即1→N阶段的后期；空间维度上，AI浪潮的演绎程度约为互联网泡沫极限的1/3，但前者几乎不可能达到后者的极限演绎水平。 展望2026年，我们认为年中是1→N阶段的尾声，初步判断2026年上半年涨势放缓，或伴有温和回调；随后，AI浪潮的发展将进入激动人心的N→N+阶段，大盘（尤其是科技股）将加速发力。因此，2026年上半年会是进一步做优AI仓位成本，调节持仓结构的时间窗口。 风险提示：美联储货币政策的不确定性；远期美国联邦财政预期的不确定性；美国与全球政经军关系的不确定性；AI产业演绎进程的不确定性。 内容目录 1.1历史背景：和平、自由、发展........................................................51.2资产端：股债均面临资产荒..........................................................81.3资金端：存款搬家与外资流入.......................................................101.4基本面：投资预期与债融资金互相强化...............................................151.5互联网泡沫：众多史诗级时代红利的巧合.............................................17 二、刺破泡沫的那根针：金融侧与基本面供给过剩.................................19 2.1金融侧：一级市场抛压陡增.........................................................192.2事件驱动：世通并购失败与美国在线被收购...........................................192.3基本面：光纤供给的“冰山”浮出水面...............................................222.4思考：戳破泡沫的是哪根针？.......................................................232.5附加讨论：债务杠杆在互联网泡沫中的影响...........................................24 3.1时间匹配：当前AI产业发展可类比1998年初.........................................253.2空间匹配：AI浪潮的演绎程度约为互联网泡沫极限的1/3...............................273.3标普500与纳斯达克点位测算.......................................................293.4参考：2026年中/年末标普500中性点位为6900/7500点...............................31 风险提示.....................................................................31 图表目录 图1：美国军费开支（十亿美元）............................................................5图2：美国商品贸易逆差（月度，十亿美元）..................................................6图3：美国联邦政府税收收入（季调年化，十亿美元）..........................................7图4：美国已育女性劳动参与率..............................................................8图5：美国中低收入水平家庭收入与福利......................................................8图6：美国联邦政府财政收支（季调年化，十亿美元）..........................................8图7：美国联邦债务财政盈余（季调年化，十亿美元）..........................................8图8：美国联邦债务本息支付（负值为净借入，季调年化，十亿美元）............................9图9：美债实质性供应量（1955年=1）及增速..................................................9图10：美国非金融企业股权净发行（负值为净回购，季调年化，十亿美元）......................10图11：美股实质性供应量（1955年=1）及增速................................................10图12：金融机构失败数量（银行+储贷协会）.................................................10图13：政策利率和存款利率................................................................10图14：美国居民与非营利机构存款净流入量（季调年化，十亿美元）............................11图15：居民存款搬家资金流向示意图........................................................11图16：美国居民资金流入金融资产结构比例..................................................12图17：401(k)活跃账户数量（千户）........................................................12图18：401(k)资产规模和缴存金额..........................................................12图19：美国养老金资金流入金融资产结构比例................................................13图20：美国共同基金认购与规模变化........................................................13图21：美国共同基金资金流入金融资产结构比例..............................................14图22：美国风险基金认购规模..............................................................14图23：美国风险基金认购比例..............................................................14图24：外资对美国经常账户收支差与购买美国金融资产金额（季频年化）........................15图25：互联网流量（GB/月，对数轴）.......................................................15图26：互联网流量同比增速................................................................15图27：美国实体经济部门债券净发行额（十亿美元）..........................................17图28：互联网泡沫期间美股的上涨及相关的事件..............................................18图29：美国实体企业股权净增发(+)/回购(-)额（十亿美元）...................................19图30：美国实体企业股权实质性供应量环比增速..............................................19图31：1995年美国四大长途通信运营商市场份额..............................................20图32：世通股价走势......................................................................