智谱（2513.HK）深度报告：中国版Anthropic，Token经济“浪潮之巅”

核心观点

智谱AI作为国内顶级大模型开发商，其GLM系列模型在语言、多模态、智能体及代码能力方面展现行业领先性能，被喻为“中国版Anthropic”。公司提出“AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模”的新范式，强调模型智能（智能上界）和Token消耗规模（Token经济学）对商业价值的重要性。

关键数据

• 智谱AI拥有一支657人的研发团队，核心成员来自清华大学等顶尖高校。
• 公司已建立全面的AI模型矩阵，涵盖端侧小模型、经济型模型和千亿参数的旗舰大模型等。
• GLM-5.1模型支持8小时级持续工作，是全球少数具备该能力的模型之一，性能仅次于Anthropic与OpenAI。
• 智谱AI的MaaS平台已成为连接基础模型与产业应用的枢纽，中国前10大互联网公司中已有9家深度集成GLM。

研究结论

• 智谱AI的GLM系列模型持续涨价但仍供不应求，证明市场对“技术价值”的真实认可，即通过更高阶的智能换取更确定的生产力。
• Token需求或迎来一到两个数量级的“J型增长”，未来国内科技产业的底层单位有望由字节转向Token。
• 运营商和互联网大厂选择智谱AI作为核心模型进行商业化变现，智谱AI有望在Token商业化浪潮中率先受益。
• 预计公司2026-2028年实现营收29、75、206亿元，2026-2028年公司PS估值分别为142、55、20倍。
• 首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

• 大模型发展不及预期。
• 公司盈利能力不及预期。