智谱（2513.HK）深度报告：中国版Anthropic，Token经济“浪潮之巅”

中国版Anthropic，Token经济“浪潮之巅” glmszqdatemark2026年06月11日 起源于清华的国内顶级基模公司，GLM是全球TOP3的Coding模型。智谱起源于清华大学，汇聚了国内顶级AI人才，是中国排名第一的独立通用大模型开发商，力争打造高效率、通用化的“模型即服务”AI开发新范式。公司已建立全面的先进AI模型矩阵，在语言、多模态、智能体及代码能力方面展示出行业领先的性能；根据Artificial Analysis，GLM5.1是性能仅次于Anthropic与OpenAI的Coding Agent基座模型，具有一定性价比优势。 推荐首次评级当前价格：1,061.00港元 公司打造智能上界x Token消耗规模的AI商业价值新范式。 公司持续引领国产大模型智能上界，持续涨价证明竞争力。在大模型持续走向AGI之前，模型的智能或是评价模型的持续第一优先级，Anthropic用最贵的模型、最高的智能换取了最快的增速和最高的毛利率，证明了市场并非对Token价格敏感而是对“技术价值”的真实认可，即通过更高阶的智能换取更确定的生产力。智谱作为中国版Anthropic，2026年以来旗下大模型已经多轮涨价，但仍供不应求，证明了智谱模型的强议价权；与此同时，Harness发布，AI Coding对于模型智能上界要求持续提升，“聪明的大模型”本身就成为了护城河。 分析师吕伟执业证书：S0590525110033邮箱：lvwei_yj@glms.com.cn分析师白青瑞 执业证书：S0590526040005邮箱：baiqingrui@glms.com.cn 公司是“Token经济学”价值王者，将率先受益产业巨头联手推进的Token商业化浪潮。未来国内科技产业的底层单位有望由字节转向Token，Agent正在驱动Tokens需求快速增长，Token经济的上限，不再由人口规模或人类时间决定，而是取决于整个经济体系能够创造的价值总量，以及背后的算力与能源供给能力，Token需求或迎来一到两个数量级的“J型增长”。运营商与互联网大厂选择智谱作为核心模型进行商业化变现，智谱有望在Token商业化浪潮中率先受益。 投资建议：智谱是中国的Anthropic，将自身商业价值简化为智能上界（价的维度）x Token消耗规模（量的维度）：1）公司长期坚持“基座模型+平台+生态”战略定位，GLM系列模型在全球Coding榜单长期位列前茅，持续维持智能上界领先性，GLM模型本身就已经构成一定壁垒；2）随着GLM在Coding与Agent等元场景的深度渗透，付费Token消耗量实现了指数级增长，与此同时公司通过对推理侧的持续优化，毛利率水平也在不断提升，商业化进度表现亮眼。我们预计公司2026-2028年公司实现营收29、75、206亿元，以2026年6月11日收盘价计算，2026-2028年公司PS估值分别为142、55、20倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：大模型发展不及预期，公司盈利能力不及预期。 投资聚焦 区别于市场的观点/方法 智谱提出“智能上界x Token消耗规模”的AI商业价值新范式，我们认为，智谱GLM-5系列模型是全球领先的Coding模型，有望维持智能上界的定位，因此对于Token的消耗规模短期内与募投资金带来的算力增量显著正相关，我们根据公司回A募资150亿公告测算出最高360亿元的ARR增量。 核心假设 此次计划科创板上市，智谱拟募集资金总额150亿元，本报告采用情景假设分析，在算力投入60-120亿元、ARR/算力投入转化率2-3的假设条件下，我们预测公司有望获得120-360亿元的ARR增量。 近期催化 Anthropic发布Claude Fable 5开启新一轮全球大模型更新浪潮，智谱有望伴随新的模型进一步稳固Coding的领先优势，同时通过模型涨价及AI infra优化等行为推动该业务毛利率提升。 目录 1国内顶级基模公司，模型升级与商业化并重.............................................................................................................4 1.1起源于清华大学，国内顶级基模公司............................................................................................................................................41.2 AGI商业价值=智能上界x Tokens消耗规模..............................................................................................................................7 2中国版Anthropic引领智能上界..........................................................................................................................10 2.1智能上界决定模型价值，GLM持续涨价证明稀缺性...............................................................................................................102.2智能上界决定应用场景，GLM卡位编程赛道龙头...................................................................................................................12 3.1 Token需求J型增长在即................................................................................................................................................................133.2巨头领衔全面推进Token商业化.................................................................................................................................................14 4.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................164.2估值分析............................................................................................................................................................................................174.3投资建议............................................................................................................................................................................................18 1国内顶级基模公司，模型升级与商业化并重 1.1起源于清华大学，国内顶级基模公司 中国排名第一的独立通用大模型开发商，力争打造高效率、通用化的“模型即服务”AI开发新范式。2019年，公司秉承着在中国追求通用人工智能(AGI)创新的大胆理念而创立。公司于全方位的人工智能研究中扎实交付先进技术，并稳步扩大其商业应用，以实现收入的快速增长。2021年，公司发布了中国首个专有预训练大模型框架GLM框架，并推出了公司的模型即服务(MaaS)产品开发及商业化平台，透过该平台提供公司的大模型服务。于2022年，公司开源首个1,000亿规模的模型(GLM-130B)。公司运营于大语言模型(LLM)市场，其为更广泛AI市场的一个细分领域。公司为机构客户（包括私营企业及公共行业实体）及个人用户（包括个人终端用户及独立开发者）提供通用大模型服务。 智谱起源于清华大学，具有顶级AI人才团队。截至2025年6月30日，公司拥有一支由657名成员组成的研发团队，其成员拥有自然语言处理、复杂系统中的高级决策以及多模态语义分析等相关领域的背景和经验。公司的研发团队由公司的首席科学家张钹博士及其他技术领导共同领导。公司的技术领导于相关领域平均拥有逾12年的经验。公司与全球顶尖高校共建联合实验室，持续推动先进AI技术创新并持续扩充人才储备，例如，公司与清华大学计算机系深度合作共建知识工程课题组(KEG)，聚焦“数据+知识”双驱动的AI原始创新，研究覆盖人工智能、大语言模型、知识图谱、数据挖掘及社交网络分析等领域，KEG参与多项国家级及国际级重大项目。 公司已建立全面的先进AI模型矩阵，在语言、多模态、智能体及代码能力方面展示出行业领先的性能。公司的模型矩阵囊括有端侧小模型、经济型模型和千亿参数的旗舰大模型等各种参数规模，可以针对性地解决特定客户需求。该矩阵提供全面功能支持，涵盖对话、通用智能体、代码生成、图像理解、文生图/视频、语音交互等各类功能，实现对各类模型应用场景的充分覆盖。智谱最新发布的GLM-5.1是支持8小时级持续工作的开源模型，也是全球范围内除Claude Opus 4.6外少数具备这一能力的模型。 资料来源：智谱官网，国联民生证券研究所 1.2AGI商业价值=智能上界x Tokens消耗规模 公司旗帜鲜明提出“AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模”。2025年公司推出的GLM Coding Plan凭借原生高质量工程推理能力，迅速覆盖全球，付费开发者规模突破24.2万，并在2026年2月主动上调价格30%并取消首购优惠，这种"量价齐升"态势证明市场正从盲目价格战转向对"技术价值"的真实认可——即通过更高阶的智能换取更确定的生产力。依托BigModel.cn，公司的MaaS平台已成为连接基础模型与产业应用的枢纽，GLM-5发布后24小时内即获得字节、阿里、腾讯等头部大厂官方接入，中国前10大互联网公司中已有9家深度集成GLM；截至2026年3月，平台注册用户突破400万，即便API调用定价较去年底提升83%，高阶智能是当下的稀缺资源，掌握上限的模型或掌握定价权。 公司通过MaaS提供商业化服务，保证Token的分发消耗。公司的模型及智能体旨在跨多样化硬件、跨应用场景、跨业务工作流程无缝进行工具调用并执行复杂任务，支持AI原生的多模态复杂对话及深度推理。公司与基础设施业务合作伙伴携手共同设计先进的算力基础设施，使公司的MaaS平台能够提供集成计算、网络、训练通信以及推理加速能力。该合作亦使公司的模型具备广泛的适配性，支持从15亿到2,300亿参数的模型规模，并能够实现大规模、实时的跨云及芯片组部署，尤其是此适配性使公司的模