市场策略：K型分化

K型分化 刘泽晖贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA郭书音张元圣郭远宁李汉卿张苗史迹,CFA窦文静,CFA梁晓钧武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸马毓泽冯键嵘, CFA 宏观：中国经济外热内冷，出口和制造业受益于全球AI投资景气和新能源替代需求而保持稳健，居民消费和固定资产投资因以旧换新需求透支和财政支出收紧而放缓，房地产市场仍然低迷。货币政策宽松预期降温，财政支持力度减弱，政策取向更侧重于保留空间，以应对下半年经济潜在下行压力。人民币兑美元将震荡走强，继续看好港股原材料、信息科技和工业板块。美国经济表现超预期，制造业周期性改善、服务需求韧性和AI资本开支仍对经济形成支撑。市场开始完全计价美联储年内加息一次，但我们认为加息可能性仍较低，因单独货币政策对能源供给导致的通胀作用有限、CPI可能会在5月后见顶回落和就业市场并未过热等因素。尽管存在宏观逆风，强劲盈利和AI投资景气推动美股延续上涨，但板块集中度更加提升，可能导致波动幅度上升。推荐杠铃型配置以把握AI结构性增长机会并对冲滞涨风险，看好半导体硬件、软件、能源和原材料板块。 互联网：回顾5月，市场交易主线集中于AI带来增量价值、稳健的盈利增长及基本面表现具备改善空间的标的。展望6月，我们推荐围绕三条主线展开选股：1）AI主题交易方面，我们建议关注受益于AI云及企业数字化需求提升带动云业务营收同比增速环比加速的阿里巴巴（BABA US），持续推进更大参数模型研发以及C端AI智能体应用落地的腾讯（700 HK）；2）盈利增长具备较高确定性且相较估值处于合理区间的标的，如网易（NTESUS）、携程（TCOM US）；3）市场交易情绪已经触底，核心主业估值处于历史相对低位，但受益于行业竞争边际缓和或投资周期逐步结束带动利润修复的标的，如美团（3690 HK）、拼多多（PDD US）。 软件及IT服务：回顾5月，美股板块表现印证我们此前观点，即软件公司短期的业绩受到AI的影响有限，但行业在估值修复的过程中展现分化趋势，中长期具备不可替代性的软件公司及受益于AI发展的公司表现显著跑赢行业，网络安全及基础设施软件中的龙头公司股价表现尤其突出。在此类公司估值或已经较为充分计入市场乐观预期的情况下，我们认为相较于乐观情绪的进一步大范围扩散的情形而言，交易仍集中于确定性受益于AI大趋势的标的或为更可能出现的情况。我们建议关注有能力向混合收费模式转型的公司/按用量收费模式为主的公司，且业绩显现较为明显的边际变化。综合考虑估值与基本面表现，中国软件板块我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶（268 HK），美国软件板块推荐微软（MSFT US）。 半导体：谨慎乐观。我们对未来三个月半导体板块维持谨慎乐观判断。5月以来，全球半导体板块延续上涨，科技成长继续主导市场表现。与上个月更多由风险溢价回落和前期超跌修复驱动不同，当前行情的核心支撑正在切换到AI基础设施基本面持续验证、盈利预期上修以及系统链价值重估。我们认为，AI硬件投资主线正在发生三点变化。第一，需求维度从季度订单走向GW级算力容量规划，说明AI资本开支已经进入中长期基础设施建设周期。第二，产业价值从单点器件供给，扩散到服务器整机、整柜交付、网络互连、存储容量、电源液冷和先进封装等系统瓶颈环节。第三，配置框架从单纯追逐高弹性主题，转向筛选订单能见度、产品升级、客户结构和盈利兑现能力更强的方向。 海外策略上，重点关注AI基础设施从资本开支扩张走向系统效率竞争，主线包括CPU/主机侧计算能力、定制化AI加速器、网络互连、服务器交付、存储和光通信。国内策略上，重点关注海外AI系统链向A/H供应链的映射，主线从传统的算、存、光进一步升级为AI服务器系统链，包括光通信、PCB/CCL、服务器整机/ODM、存储、国产算力、设备材料、电源液冷、连接器和先进封装。整体来看，板块仍具备结构性机会，但经历5月上涨后，部分热门方向预期已经较充分。后续超额收益将更多来自产业趋势向订单和利润的转化，而不是单纯风险偏好扩张。 推荐标的：中际旭创（300308 CH，买入）、北方华创（002371 CH，买入）、生益科技（600183 CH，买入）、深南电路（002916 CH，买入）、英诺赛科（2577 HK，买入）、天数智芯（9903 HK，买入）。 科技：乐观，上半年地缘局势扰动及存储成本暴涨致使传统消费电子大盘承压，但全球科技产业链的结构性分化与高端化突围趋势极其明确。一方面，AI基建迎来GW级扩容，架构深度重构与光互联生态合围，推动服务器上游零部件（互联/散热/电源）步入全面涨价与技术升级的共振期；另一方面，端侧AI迈入规模化落地黄金元年，智能眼镜引领穿戴生态大爆发，AI PC及高端折叠屏加速渗透；同时，汽车高阶智驾与舱驾一体化落地持续提速。展望全年，AI终端创新、基建硬件重构与智驾下沉将提供强劲的结构性增长机遇。建议关注：1）AI算力基础设施：光互联（CPO/OCS）商业化提速、高速互联无缆化及液冷散热渗透率飙升，看好系统组装与核心零部件环节的量价齐升；2）端侧AI与汽车电子：AI高算力门槛与折叠屏驱动核心硬件（光学/散热/结构件）规格全面升级，车规级电子电气架构重构释放增量。建议重点关注立讯精密（002475 CH）、鸿腾精密（6088 HK）等核心企业。 消费：乐观。板块在5月面临压力，恒生消费指数过去一个月（5月1日至5月31日）下跌5.57%，主要受日常消费零售、食品饮料以及家庭用品等拖累，反映了市场对消费复苏力度的担忧。二季度板块仍将受多重因素博弈：1）5月央行、发改委、商务部密集出台促消费组合政策，央行落地5000亿元服务消费专项再贷款定向赋能酒店文旅行业，全国范围内加快汽车、家电大宗消费品以旧换新落地，离境退税新政落地增厚免税消费弹性，顶层政策自上而下托举消费，但居民房产资产缩水、收入预期偏弱的中长期约束仍在；2）五一国内出游人次与总花费同比增长3.6%和2.9%，增速较今年清明假期（6.8%和6.6%）明显回落，阶段性佐证线下消费复苏节奏走弱。伴随暑期旅游旺季将至，线下消费有望迎来边际改善。建议关注旅游出行、酒店餐饮、免税购物等受益于节假日消费回暖的板块，同时仍应保持一定防御性，选择现金流稳健，股息率较高的标的。 全年来看，我们认为居民消费行为的核心约束为“资产端受房价影响持续缩水及收入端预期修复缓慢”，消费确实将延续“降级”主基调，支出向“不可压缩的刚性需求”与“低成本情绪慰藉”倾斜，可选消费需求弹性走弱。基于此，我们认为三大主线值得关注：1）消费降级深化：高净值人群降级+大众市场极致性价比；2）需求优先级固化：聚焦“让生活过得下去+稍微有点安慰”；3）持续推进业务出海以对冲内需不确定性。选股方面，主线一建议关注高股息标的江南布衣（3306 HK）、基本面稳健的波司登（3998 HK）、体育大年背景下业绩有望反转的李宁（2331 HK）等。主线二建议关注品类延伸支撑增长的农夫山泉（9633 HK）、基本面已触底步入修复期且估值具备吸引力的华润饮料（2460 HK）及锅圈（2157 HK）等；以及品类延伸支撑 增 长 的瑞 幸 （LKNCY US）， 外 在 形 象 提 升 及 悦 己 相 关 的颖 通 控 股（6883 HK）和巨子生物（2367 HK）等。主线三出海的突破性进展将显著提升上述标的配置价值。 汽车：5月新能源车销量同环比持续改善，我们跟踪的12家车企合计销量环比增长11%，同比增长6%。其中，比亚迪在连续8个月同比下滑后实现同比持平，环比增长20%，随着新车型交付及出口提升，未来有望重回同比正增长；吉利旗下极氪品牌表现亮眼，1-5月累计增长93%，高端化进程顺利。造车新势力方面，零跑和蔚来受益于新车爬坡（D19、A10；乐道L80），销量创历史新高或维持高增；小鹏预计随GX交付及下半年MonaSUV上市将迎来明显改善；理想面临大六座/五座市场竞争加剧，短期压力较大。展望后市，国内“稳价提质”竞争格局下，海外市场仍是重要增长点，头部车企出口放量将驱动批发销量增长。业绩层面，一季度虽受季节性因素影响造车新势力全员转亏，但成本管控超预期，预计二季度起盈利将逐季改善，零跑、理想全年有望保持盈利，蔚来亏损大幅收窄，小鹏汽车业务盈利能力改善，人形机器人和Robotaxi拉动估值提升。建议关注：1）整车首选吉利汽车（175 HK），新能源矩阵完善叠加出口加速，极氪高端化顺利，有望实现量利齐升；2）电池板块关注正力新能（3677 HK），解禁抛 压缓解，管理层信心充足，满产状态下成本控制优势凸显，长期价值被低估。 医药：近期医药板块有所回调，年初至今（2026年6月2日）MSCI中国医疗指数累计下跌4.8%，跑输MSCI中国指数0.4个百分点。这可能是因为科技板块表现强劲，与医药板块形成流动性“跷跷板效应”，叠加医药板块估值与预期的消化与再平衡。同时，地缘政治的扰动也可能一定程度影响了市场情绪。但我们判断行业基本面并未发生重大改变。2026年政府工作报告明确将生物医药列为新兴支柱产业，这为医药行业的长期高质量发展提供了坚实的政策背书。今年以来，中国创新药资产出海BD持续超预期，MNC对于中国资产的购买范围从单个管线拓宽至平台合作，进一步体现了中国创新药的竞争力。在2026 ASCO年会上，中国创新药展现出强劲势头，共有13项 研究 入选LBA。其 中 ， 康方 生 物的HARMONi-6研 究 入选 全 体 大会（Plenary Session），是中国本土创新药首次获此殊荣。整体而言，这些临床数据凸显了中国创新药企日益提升的全球竞争力和研发成熟度。我们持续看好中国创新药的全球竞争优势，包括1）更高的早期研发效率以及研发水平的快速跟进，2）更快的临床招募速度以及更低的临床成本，3）更丰富的研发人才供给以及更低的人才成本。 推荐买入翰森制药（3692 HK）、信达生物（1801 HK）、三生制药（1530HK）、加科思（1167 HK）、药明康德（603259 CH）、药明合联（2268HK）。 房地产和物管：乐观。5月房地产销售出现两个层面的分化：1）新房与二手房分化，一线核心城市二手房率先显现回暖迹象，根据冰山大数据，北京、上海5月二手房实时成交分别突破1.6万、2.5万套，同比涨16%、19%。新房同样呈现核心城市局部走强特征。北京、上海新房网签套数5月同比分别涨15%、5%。截至5月31日，我们追踪的30城新房成交面积年初至今同比跌9%，14城二手房成交面积同比跌0.16%，体现单月一线城市回暖、整体大盘仍处承压的特征。2）高低能级城市分化，根据贝壳信息，二手房方面一线城市回暖较低线城市更加明显；新房方面也有同样趋势，我们追踪的30城数据中，一二线城市销售面积年初至今同比跌8%，三线城市跌13%。板块表现方面，过去一个月（5月1日至5月31日）恒生地产及物管指数下跌1.8%，内房股指数下跌0.6%，跑赢恒生指数（-3.6%），尽管当期存在地缘政治纠纷引发大盘震荡、行业整体销售复苏不及预期、头部房企风险事件发酵等多重负面扰动，地产板块仍相对大盘实现估值层面的超额修复。展望二季度以及三季度，短期维度，6月仍为板块传统销售淡季，后续建议关注核心城市二手房成交均价及套均面积变化，关注需求结构是否由刚需向改善逐步切换；估值层面，板块仍处于修复通道，超额收益的延续有待基本面实质改善的进一步验证；长期维度，板块估值仍处于修复进程中，建议择优持有。 选股方面：我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性，经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益，同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产。2）关注存量市场发展受益者。存量交易生态龙头贝壳（BEKE US）将受益于行业换手率提升及存量房装修、租赁等全生命周期延伸机会，在集中度提升中凸显份额收割效应；随着存量市场主导地位强化，物业服务商凭借收费面积永续、现