美联储2017年9月货币政策纪要点评：年底的加息概率依旧较小，等待美元反弹后做空的机会

美联储2017年9月货币政策纪要点评 ——年底的加息概率依旧较小，等待美元反弹后做空的机会 2017年09月21日 国投安信期货：黎伟杰 资格号：F3034697 010-58747685 Liwj1@essence.com.cn - 1 - 货币政策分析 摘要：北京时间2017年09月21日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会后决定，保持1%-1.25%的联邦基金利率目标区间不变，从今年10月31日开始缩减资产负债表规模（缩表），和市场预期一致。美联储会后公布的利率预期点阵图显示，联储高官预计：2017年还将加息一次；2018年将加息三次，2019年加息两次，2020年将加息一次。他们将长期中性利率预期由3%降至2.75%。政策声明公布后，美股下跌，国债收益率上涨。美元指数大涨（图1）。 图1. 货币政策决议公布前后欧元兑美元价格图表 - 2 - 一、货币政策决议主要内容以及与7月措辞的变化 美联储货币政策决议（图2，文段翻译来源华尔街见闻）：声明全文翻译如下，黑色粗体字为有别于今年6月FOMC会议声明的内容，括号内蓝色字体为6月声明的说辞，红色为新增部分（转载请注明出处）： 7月（6月）会议以来，FOMC得到的信息显示，劳动力市场持续表现强劲，经济活动今年以来都温和增长。近几个月（今年以来平均来讲），就业增长保持（是）温和但保持稳健，失业率保持在低位（已经下降）。家庭支出以温和的速度扩张，企业的固定投资增长也在近几个季度提升。（家庭支出和企业固定投资继续扩张）。衡量未来12个月整体通胀指标和剔除食品与能源价格的通胀指标今年已经下降，目前低于2%（衡量未来12个月整体通胀指标和剔除食品与能源价格的通胀指标已经下降，目前低于2%）。基于市场的通胀补偿指标仍处低位，基于调查的较长期通胀预期总体而言几乎未变。 与美联储法定职责相一致，FOMC委员会旨在促进就业水平最大化和价格稳定。飓风Harvey、Irma和Maria重创了许多社区，带来很大的困难。风暴相关的干扰和重建将会影响近期的经济活动，但是过去的经验显示，风暴不太可能在中期实质性的改变国家经济的进程。因此，委员会持续预计，随着货币政策的逐步调整，经济活动将温和扩张；同时劳动力市场环境将进一步有所加强。风暴后更高的汽油价格和其他物品价格可能暂时提振通胀；除了这个影响， 衡量未来12个月通胀率的指标料将近期一定程度上仍低于2%， - 3 - 但在中期内稳定在委员会目标2%左右。经济前景面临的近期风险表现得大致均衡。但委员会正密切关注通胀发展。 基于劳动力市场环境和通胀已有的表现及未来的预期，委员会决定，将联邦基金利率的目标区间维持在1%到1.25%（提升联邦基金利率的目标区间至1%到1.25%）。货币政策的立场仍然宽松，从而支持劳动力市场环境进一步有所加强，以及通胀持续回归2%。 至于判断未来联邦基金利率目标区间进一步调整的时间和规模，委员会将评估，相对于就业最大化和2%的通胀目标，实际与预期的经济条件如何。在评估过程中，委员会将考虑各种信息，包括劳动力市场环境的指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等。委员会将悉心监控，相对于对称的通胀目标，通胀的实际情况和预期发展。委员会预计，经济状况将保证联邦基金利率循序渐进地上升，在一段时间内，联邦基金利率可能保持在低于预期的长期利率水平。然而，联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据显示的经济前景。 10月，委员会将开启在2017年6月委员会的政策正常化原则和计划附录中提到的正常化资产负债表项目。（委员会将维持美联储将持有机构债券、机构抵押贷款支持证券（MBS）和到期国债拍卖后再投资本金的现有滚动投资政策。若经济发展总体符合预期，委员会预计，相对较早（relatively soon） - 4 - 开始执行资产负债表正常化的项目。2017年6月附录的委员会政策正常化原则及计划描述了这一项目。） 图2. 2017年9月美联储货币政策决议原文；数据来源，美联储官网 - 5 - 二、 缩表影响有限 美联储开始缩表确实标志着全球一个货币政策正常化大时代的开启，但这一进程联储预期大约是10年，当前美联储持有的证券资产总规模为4.24万亿美元、其中国债2.47万亿、MBS 1.77万亿、以及68亿的机构债。按照这一缩减路径，未来12个月的国债累计缩减规模为1800亿美元（略低于当前持有的1年内到期国债规模3619亿的一半）、MBS为1200亿美元，合计3000亿美元，仅占到其持有证券总规模的0.07%，规模相当有限；如果进一步对比整体国债和MBS存量规模（美联储持有的国债和MBS分别占整体市场存量的15%和20%），则更加微乎其微。因此，缩减资产负债表的资金量对于债券市场的实际影响较小。 同时耶伦在发布会中强调，缩表是渐进的，且可预测的：对于国债，联储最初每个月被动缩减60亿，每个季度后增加60亿，直到达到300亿/月的缩减规模；对于MBS，联储最初每个月被动缩减40亿，每个季度后增加40亿，直到达到200亿/月的缩减规模。耶伦强调调整缩表的计划需要很高的门槛，只有见到经济前景实质性的恶化才会对缩表进行调整，联储首选的政策工具依旧是基准利率的调整。 综上所述，我们认为在缩表这一事情上，联储已对市场全盘托出，预计市场将能有效消化这一事件，因此我们认为缩表对市场影响有限。 - 6 - 三、重点依旧在于加息的节奏 本次议息会议美联储虽然并未宣布加息，但通过点阵图（图3）暗示年内还有一次加息，如此偏鹰派的表示亦有效提振了美元，市场预期2017年再次加息的概率从会议前的51%跳升至73%。 图3. 2017年9月联储委员点阵图；数据来源，美联储官网 为了更好了解联储委员们的想法，我们对联储票委7月份以来的言论进行了梳理（图4）并将鹰派言论以红色标识，发现委员们并非如图中显示般的鹰派。因此，我们对年底加息持怀疑态度。 - 7 - 图4.联储委员2017.07-09期间言论梳理；数据整理，国投安信期货 - 8 - 综上所述，7个票委中（不包括已卸任的副主席费希尔）有6人言论偏于鸽派，因此我们认为未来几个月应密切关注通胀数据，若通胀数据依旧低迷，年底加息的可能性较小。 论述至此，我们心中不免有个疑问，委员们如此鸽派的言论，为何在对未来加息路径进行投票的结果却是“年底尚有一次加息”？我们建议投资者换个角度思考则容易得到答案，若是本次点阵图展示的结果为“年底没有加息”，这一不同于前期的加息路径将出乎市场意料，打压通胀前景及美元指数。在这一假设上我们进一步推演，若是未来三个月美联储所预期的目标通胀如期而至，美联储再进行加息，则又会显得与市场沟通不足，造成市场大幅波动。通过这样的推演我们可以看到，联储委员最优的选择是保持前瞻的加息路径不变，以便保持政策的灵活性。 我们在2017年6月26日的周报中亦建议于1.119做多欧元兑美元（现价1.185），建议该头寸继续持有，同时建议投资者密切关注“FEDWATCH”工具，待年底加息概率高于85%时将是较好的入场做空美元的时机。 风险提示：美国通胀超预期 欧洲央行缩减QE不及预期 政治风险 - 9 - 免责声明 本研究报告由国投安信期货有限公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。国投安信期货有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 本报告版权仅为国投安信期货有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为国投安信期货有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国投安信期货有限公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。