贵金属期货月报：美元强势下贵金属偏弱调整，留意美联储加息后的反弹机会

建信期货研究中心 月度报告 请阅读正文后的声明 1 建信期货研究中心 www.ccbfutures.com 更多资讯和研究 请关注建信期货网站 金融研究团队： 研究员：何卓乔 期货从业资格号：F3008762 电话：020-38909340 Email：hezq@ccbfutures.com 研究员：张平 期货从业资格号：F3015713 电话：021-60635734 Email：zhangp@ccbfutures.com 建信期货研究中心 贵金属期货月报 2018年5月31日星期四 美元强势下贵金属偏弱调整，留意美联储加息后的反弹机会 摘要 5月份美元指数在月初稍作盘整的基础上继续强势上行，对贵金属整体走势形成压制。贵金属价格在上半月横盘调整，5月15日在中美贸易谈判出现转机、美元指数大幅上行、美债收益率突破3.1%等诸多利空之下，贵金属价格大幅下挫，伦敦黄金价格跌破1290美元/盎司。下半月，虽然美元指数在意大利组阁危机欧元弱势的推动下继续上行；但得益于美国退出伊核协议、美国以色列大使馆迁至耶路撒冷、特朗普与金正恩会面一波三折、中美贸易谈判反反复复以及意大利组合风波等诸多地缘政治风险的支撑下，伦敦黄金价格在1280-1290美元/盎司之间企稳；并在24日美联储议息会议纪要释放鸽派信号之后，伦敦黄金价格站上1300美元/盎司关口。 展望6月份，导致美元指数在5月份上涨的因素继续存在但对美元指数的推动作用将有所减弱，同时市场也将关注到美国经济增长乏力以及美国国会中期选举等因素，因此我们预计6月份美元指数偏强调整，波动区间为93-95.5，那么在6月份内美元指数对贵金属的压制作用将有所减轻。在实际利率方面，由于美联储立场的微妙转变，我们预计美债实际利率将继续下降，对贵金属构成最大的利好。在地缘政治方面，6月份特金会与中美贸易争端将继续向好的一方面发展，但伊朗与意大利问题有恶化可能，这说明6月份地缘政治风险仍将为贵金属价格提供支撑，但市场人气不足仍将制约贵金属波动幅度。总体上看，6月份以美元计价的贵金属价格倾向于小幅反弹，但以非美货币计价的贵金属价格震荡可能性较大，交易上可少量做空金银比。 请阅读正文后的声明 1 建信期货研究中心 月度报告 请阅读正文后的声明 2 一、5月份贵金属市场回顾 5月份美元指数在月初稍作盘整的基础上继续强势上行，对贵金属整体走势形成压制。贵金属价格在上半月横盘调整，5月15日在中美贸易谈判出现转机、美元指数大幅上行、美债收益率突破3.1%等诸多利空之下，贵金属价格大幅下挫，伦敦黄金价格跌破1290美元/盎司。下半月，虽然美元指数在意大利组阁危机欧元弱势的推动下继续上行；但得益于美国退出伊核协议、美国以色列大使馆迁至耶路撒冷、特朗普与金正恩会面一波三折、中美贸易谈判反反复复以及意大利组合风波等诸多地缘政治风险的支撑下，伦敦黄金价格在1280-1290美元/盎司之间企稳；并在24日美联储议息会议纪要释放鸽派信号之后，伦敦黄金价格站上1300美元/盎司关口。截至5月29日，5月份伦敦黄金现货价格下跌1.91%，白银现货价格下跌0.73%。由于期间人民币兑美元汇率贬值1.4%，国内贵金属价格走势相对偏强，金交所黄金TD下跌0.65%白银TD下跌0.41%，上期所黄金期货上涨0.0.02%白银期货上涨0.13%。 图1：伦敦黄金与美元指数 图2：伦敦黄金与实际利率 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、贵金属基本面情况 1、美欧经济同步走软，滞涨阴影笼罩市场 2017年欧元区经济意外加速以及美国特朗普税制改革让市场对2018年欧美经济充满期望，一月份全球同步复苏预期和卖债买股交易甚嚣尘上。然而2017年欧元区经济加速是由于中国需求扩张带动，而2018年中国控杠杆防风险政策、美国贸易保护主义与美联储持续收紧货币政策对于欧美消费信心与投资意愿均构成负面冲击。截至4月份美国ISM制造业PMI连续2个月回落，非制造业PMI连续3个月回落，中小企业乐观指数；截至5月份欧元区综合PMI连续4个月回落，美国密歇根大学消费者信心指数连续2个月回落。由此可见，美国税制改革带来的利多作用已经完全被负面因素抵消，我们2018年全球经济增速或低于2017年。 建信期货研究中心 月度报告 请阅读正文后的声明 3 与此同时，国际油价在OPEC与非OPEC联合限产、伊朗和委内瑞拉制裁阴影、能源市场再平衡的影响下持续偏强运行，拉尼娜天气推高农产品价格，以及欧美产出缺口逐步收窄、就业市场持续收紧的影响下，2018年全球CPI增速波动中枢明显高于2017年。滞涨（经济增速回落而通胀增速上升），而不是同步复苏，成为2018年全球经济的关键字，滞涨是在国家/国际政策支持下食利者阶层对储蓄者阶级的残酷剥削，最终将导致消费不足/经济衰退。而全球经济衰退以及新一轮经济危机前景，亦越来越成为投资者必须考虑的情景之一；在强势美元以及美元流动性收紧的冲击下，目前已经有阿根廷、土耳其、印尼等国家本币大幅贬值央行多次加息。 图3：美欧经济意外指数 图4：美国CPI同比增速 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2、滞涨格局下美联储难以加快加息步伐 2018年以来，随着就业市场的持续收紧以及国际油价偏强运行推升通胀预期，市场对于2018年美联储加息预期也在加强。目前市场对于3月份和6月份加息基本上达成共识，分歧点在于下半年加息一次还是两次（即是说年内加息三次还是四次）。从年初到5月份，关于美联储年内四次加息的预期概率从11%上升至53%。然而美国短期国债收益率在美联储加息预期下稳步上扬，而长期国债收益率却在高涨通胀预期与暗淡经济前景之间徘徊不前，美债期限利差目前已经回落到0.4个百分点。由于期限利差对经济周期转折点具有较高的预测能力，美债期限利差持续回落自然引起了部分美联储高管的警惕，担心美联储紧缩步伐超出市场承受能力。从而在5月份美联储议息会议以及会议纪要中，美联储多次提到“对称2%通胀目标”，这意味着美联储对于通货膨胀率超过2%但在2%附近运行时的容忍度有所提高，即美联储在通胀压力较高但如果经济增长动力不足时会控制加息冲动；同时美联储官员首次在文件中正式表示对于美债期限利差的担忧。所有这一切均指向美联储对于维持原有紧缩步伐的坚持但对于加快紧缩步骤的否定，5月24日美联储会议纪要公布后美债收益率大幅下降，但讽刺的是长债收益率比短债收益率下降更多以至于期限利差继续收窄。但从贵金属基本面上看，美联储表态说明美债实际收益率可能迎来阶段性下降，这对于 建信期货研究中心 月度报告 请阅读正文后的声明 4 贵金属是较为利好的一个信号。 图5：美国国债收益率与期限利差 图6：美联储2018年加息预期 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 3、地缘政治风险此起彼伏 美国特朗普政府2017年成功平复国内反对势力并推出税改新政，但2018年随着通俄门调查逐渐深入并且共和党面临中期大选压力，美国政府急需转移国内焦点至国外并树立对外强硬形象，这不可避免会加剧全球地缘政治风险。 5月8日美国宣布退出伊核协议，特朗普称伊核协议为可怕的、一边倒和灾难性的协议，他称计划对伊朗实施最高级别的经济制裁，并称美国还将制裁任何帮助伊朗发展核武器的国家。美国有意从中东事务脱身从而集中精力于太平洋地区，然而美国在中东的盟友以色列担心美国势力的撤出将导致伊斯兰势力壮大对以色列不利，于是以色列总理公布了伊朗秘密发展核武器的所谓证据，这直接促成了美国退出伊核协议的直接动力。另外美国将驻以色列大使馆迁至耶路撒冷，也引起中东阿拉伯国家的普遍愤怒。美国在中东的动作，体现了三方面的意图：1、维持中东地区混乱现状，避免美国撤出后有俄罗斯、伊朗等势力趁机坐大；2、有利于美国对中东地区军售；3、有利于美国页岩油产业发展。由此来看我们预计中东地区地缘政治风险还将继续发酵，美国强压下欧洲也难以单独跟伊朗维持伊核协议，最后伊朗有可能以发展核武器作为报复，对于原油和贵金属是潜在的利好因素。 月内特金会与中美贸易谈判交缠在一起，美国与中国在中美贸易谈判中均采取多样策略以尽可能在谈判中争取有利地位，而朝鲜作为关键棋子也为双方所用，这导致中美贸易谈判反反复复，6月特金会几经波折，也给资本市场带来冲击。中美贸易谈判最后必然要达成一个协议，这对双方都是最优选择，问题在于中国接受多大让步而已。特金会以及朝鲜无核化对于特朗普而言是一个巨大的胜利，有助于其个人能力形象的提升，而中国也利用这一点争取在中美贸易谈判中增加谈判筹码，这导致特朗普怒而宣布取消特金会并在中美第三轮谈判之前威胁征收额外关税并对敏感投资设限，与此同时中国也在积极活动联合其他国 建信期货研究中心 月度报告 请阅读正文后的声明 5 家反对美国贸易政策，因为北美自贸谈判进展缓慢，而美国不愿意豁免对欧盟的钢铝额外关税，目前反对美国贸易保护主义的国家也不在少数。 在2018年3月4日进行的意大利议会选举中，因没有任何一个政党赢得了议会多数席位，意大利力量党和北方联盟组成的中右翼联盟、极右五星运动党、以及民主党主导的中左翼联盟需要联合协商组阁。5月23日，法学教授孔特被意大利总统马塔雷拉任命为新一任总理，并负责组阁事宜；但当孔特提交拟定的内阁成员名单后，由北方联盟和五星运动共同推选的疑欧派经济学家--保罗·萨沃纳，出任财政部部长遭到了总统的否决；因为萨沃纳先前曾表示，意大利应该退出欧元区。原本北方联盟和五星运动可以推举其他人出任财政部部长一职，但是由北方联盟领导人马泰奥·萨尔维尼为首的反建制党派坚决要求保罗·萨沃纳出任，因此产生的巨大分歧，导致了孔特在27日晚向总统马塔雷拉提出放弃组阁的请求，并同时辞职，酿成了本次意大利的政治危机。 这一次围绕疑欧派出任财政部部长一职引发的意大利政坛危机，显示了总统和反建制党派对于意大利在欧元区前景判断的巨大分歧。五星运动党和北方联盟在自己的政治主张中都表达了明显的脱欧倾向和对于欧元区的怀疑，而刚刚被意大利总统否决的财政部长候选人保罗·萨沃纳则把意大利成为欧元区这个单一货币联盟的成员比作受到“德国牢笼”囚禁，反对欧元和欧洲联盟。此次北方联盟和五星运动党坚持由疑欧派的经济学家出任财政部部长，旨在释放新一轮的反建制主义信号，向民众传递其主张的“脱欧”理念和主张。 在孔特辞职之后，总统在28号任命卡洛·科塔雷利为临时总理，并授权其开始新一轮组阁。现年64岁的卡洛是一名经济学家，曾经在国际货币基金组织担任财务部门主管。作为一名“学术派”政治家，卡洛表达了组阁将以“技术官员”为核心的内阁处理国际事务，并计划明年初进行新一轮选举。但是，其提议遭到了以五星运动和北方联盟为首的反建制党派的反对。反建制党派表示希望在近年秋季或明年初进行大选，并将就保罗·萨沃纳任职财政部长的核心问题举行一次非正式公投。从当前的民调来看，如果北方联盟和五星党结盟，将会或得超过半数以上的选票。从而在民众授权下推动意大利脱欧的非约束性公投，激化更多市场风险。 三、持仓数据及价格展望 1、CFTC持仓与ETF持仓 截至2018年5月22日当周，纽约黄金期货期权总持仓量为730741手，较4月24日减少1034手；纽约白银期货期权总持仓量为219753手，较4月24日增加5305手。2018年5月底SPDR黄金ETF持仓为2738万金衡盎司，折合851.45吨，比4月底减少19.75吨；SLV白银E