高ROE、低PB背景下，关注科创、财富、海外因素催化 2026年下半年证券行业投资策略

2026年下半年证券行业投资策略 证券分析师：罗钻辉A0230523090004马一超A0230526040003金黎丹A02305250600042026.6.9 核心观点：坚定看好券商板块配置机会 ◼上半年券商板块整体情况复盘：板块落入“高ROE、低PB象限”，配置性价比凸显。 ◼走势：年初至今，券商板块整体下跌，跑输大市。截至26年5月末，证券Ⅱ(申万)指数整体下跌14.88%，中资券商指数下跌10.66%；同期，沪深300指数上涨5.66%，科创50指数上涨30.29%。对比于其他细分领域强势表现，年初以来券商板块市场关注度总体有限，故也产生了一定预期差。将 今年前 五个 月 申 万 二 级 指 数 涨跌 幅排序，证 券Ⅱ（申 万）排 名110/124。交 投 方 面，26年 前5个 月 证 券Ⅱ(申 万)日 均 成 交 额337亿 元（2024/2025分别为378亿元/417亿元），日均换手率1.87%，板块交投活跃度回落至低位水平。 ◼经营：25年及26年Q1，行业经营保持高景气水平，ROE持续提升，头部机构表现更优。根据中证协披露的150家券商整体数据测算，2025年行业整体ROE提升至6.8%，同比提升1.3个百分点。头部梯队中信证券、广发证券、中信建投、国信证券等上行突破10%。26年一季度板块延续经营高景气水平，43家上市券商ROE算数均值为1.8%，同比+0.2个百分点。前十头部梯队券商ROE算数均值为2.8%，同比提升0.3个百分点。 ◼估值：板块估值仍在低位，配置性价比凸显。25年8月至今，在资金等因素影响下，板块走势与市场交投背离，估值水平与业绩表现背离，落入“高ROE、低PB”象限，配置性价比凸显。截至26年5月末，证券Ⅱ(申万)指数P/B（LF）为1.12倍，处近十年以来6.41%分位数水平（近十年中位数为1.45，均值为1.50）。 ◼政策：创业板改革落地，行业迎来投行+跟投拓收机遇，投融资协调发展打开做市、产品等综合业务拓展空间。证监会严肃查处富途等机构非法跨境展业案件，贯穿多年的存量问题得以治理化解，持续关注存量问题化解后的政策设计优化动态。 ◼生态：同业整合再下一城，行业生态持续优化。东方证券整合上海证券（100%股权），向千亿级净资产头部梯队迈进。随着行业内并购整合案例持续落地，客群、资金、人才等经营资源持续向头部梯队机构集中，在经营增效、杠杆运用、规模效应等因素综合影响下，行业生态格局持续优化。 核心观点：坚定看好券商板块配置机会（续） ◼当前估值错配情形下，我们认为下半年板块有望在科创（股权投资超预期业绩贡献，商业模式迭代）、财富（资管+零售经营景气，价值经营持续深耕）、海外（重要扩表方向，杠杆运用充分推升ROE表现）三重因素催化下实现估值、盈利双升。 ◼科创：股权投资业务线或形成重要超预期业绩贡献。IPO延续回暖，投行业务延续修复态势；26年前五个月，A股IPO融资额/家数分别为578.57亿元/64家，同比分别+76%/+52%。研究业务助推商业模式转型，由“研究换佣”到“价值赋能”。随着市场对部分热门科技股关注度提升，券商股权投资业务线（主要是另类子、PE子）的潜在业绩贡献逐步得到市场认知。 ◼财富：国内资本市场交投活跃驱动零售业务高景气经营，“大资管”板块形成稳健创收贡献。2026年前五个月，全市场日均股基交易额保持在31,641.7亿元的高位水平，同比+95.2%。“大资管”业务贡献稳健、成长收益；参/控股公募规模扩张、盈利优异；在零售客群沉淀方面具备优势的头部机构预计将在客群精准画像、分层分类经营、买方投顾转型、人工智能赋能、跨业务线协同交叉销售等方面持续拓展价值经营空间。 ◼海外：境外子公司杠杆运用充分、ROE更优，是重要扩表方向，在业务组合中的重要性提升。海外业务成为头部机构业务组合中的重要构成；国际子公司杠杆运用更为充分，ROE表现更优；中信证券160亿元人民币H股定增支持海外业务发展，国际子公司成为行业重要边际扩表方向。内地居民跨境财富配置需求客观存在，关注存量问题化解后的政策设计优化动态。 ◼投资分析意见：我们认为券商板块经营景气度持续向好，行业二季度业绩预期高增（部分标的盈利水平有望进一步环比提升）、政策催化落地、资金因素趋于消退。同时，板块或迎来科创、财富、海外等多业务条线潜在催化，或在下半年迎来业绩、估值双升。推荐2条投资主线：1）当前被低估，受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐中信证券、广发证券、国泰海通；2）估值性价比高，ROE改善逻辑明确的特色券商，推荐华泰证券、招商证券、东方证券、中国银河、兴业证券、东方财富。 ◼风险提示：）国内权益市场呈震荡走势，证券行业经营承压、业绩增速回落；）市场交投超预期下滑；）居民权益资产配置提升不及预期；）券商海外业务拓展进程不及预期；5）券商间并购重组推进不及预期。 主要内容 1.上半年券商板块整体情况复盘：板块配置性价比凸显 2.科创：IPO回暖带动“三投”联动正循环磨合迭代3.财富：聚焦资管+零售，共筑财富管理价值基石4.海外：海外业务发展贡献拓收增量动能5.投资分析意见6.风险提示 1.1走势：年初至今，券商板块整体下跌、跑输大市 ◼多因素催化下，板块走势边际改善。进入4月以来，在一季度业绩高增、创业板改革落地、资金压力趋于缓和、股权投资形成潜在超预期业绩贡献等因素催化下，板块走势边际改善。3月末至5月末，证券Ⅱ(申万)指数/中资券商指数分别上涨0.50%/5.39%，但整体仍跑输大市（同期，沪深300/科创50分别上涨9.55%/36.82%）。我们在4月11日发布报告《多因素共振，坚定看好券商板块》，坚定发声看好板块配置价值。 1.1走势：年初至今，券商板块整体下跌，跑输大市（续） ◼对比于其他细分领域强势表现，年初以来券商板块市场关注度总体有限，故也产生了一定预期差。 ◼将今年前五个月申万二级指数涨跌幅排序，证券Ⅱ（申万）排名110/124。交投方面，26年前5个月证券Ⅱ(申万)日均成交额337亿元（2024/2025分别为378亿元/417亿元），日均换手率1.87%，板块交投活跃度回落至低位水平。从市值占比角度看，证券Ⅱ总市值占比由2019年5月末的3.7%降至26年5月末的2.6%。 1.2经营：板块ROE水平亮眼，头部机构表现更优，弹性峰值有所下移 ◼从估值方法看，市净率（P/B）是券商估值的主流公允核心指标，ROE是是影响估值中枢的核心基本面变量。 ◼25年及26年Q1，行业经营保持高景气水平，ROE持续提升，头部机构表现更优。根据中证协披露的150家券商整体数据测算，2025年行业整体ROE提升至6.8%，同比提升1.3个百分点。头部梯队中信证券、广发证券、中信建投、国信证券等上行突破10%。26年一季度板块延续经营高景气水平，43家上市券商ROE算数均值为1.8%，同比提升0.2个百分点。前十头部梯队券商ROE算数均值为2.8%，同比提升0.3个百分点。 ◼行业头部梯队机构ROE弹性峰值有所下移。在重资产业务占比提升、自营去方向化转型、轻资产业务费率承压等背景下，对比行业前十头部梯队券商20年（10.8%）、21年（12.1%）及25年（9.9%）ROE均值数据，ROE弹性峰值呈现一定程度下移。 1.3估值：板块估值仍在低位，配置性价比凸显 ◼25年8月至今，在资金等因素影响下，板块走势与市场交投背离，估值水平与业绩表现背离，落入“高ROE、低PB”象限，配置性价比凸显。 ◼截至26年5月末，证券Ⅱ(申万)指数P/B（LF）为1.12倍，处近十年以来6.41%分位数水平（近十年中位数为1.45，均值为1.50）。 1.4股东：关注头部梯队券商重要股东持股边际调整 ◼观察头部梯队券商前十大股东边际变化（Q1季报展示数据），可发现板块中不同属性的持股资金呈现一定程度博弈。◼前期，板块资金压力在市场中形成一致预期，有所发酵、传导，导致板块交易层面出现了一定程度的自我强化。 1.4股东：关注头部梯队券商重要股东持股边际调整（续） ◼观察头部梯队券商前十大股东边际变化（Q1季报展示数据），可发现板块中不同属性的持股资金呈现一定程度博弈。◼前期，板块资金压力在市场中形成一致预期，有所发酵、传导，导致板块交易层面出现了一定程度的自我强化。 1.5政策：创业板改革落地、整治非法跨境证券期货基金经营活动 ◼创业板改革落地，行业迎来投行+跟投拓收机遇，投融资协调发展打开做市、产品等综合业务拓展空间。4月10日，证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，增设创业板第四套上市标准，支持优质未盈利创新企业和新型消费、现代服务业等领域优质创新企业在创业板发行上市，为新兴产业和未来产业领域优质创新创业企业提供更好金融服务。 ◼证监会严肃查处富途等机构非法跨境展业案件，贯穿多年的存量问题得以治理化解，持续关注存量问题化解后的政策设计优化动态。关注治理水平优、合规风控能力强的头部券商境外子公司能否在未来迎来合规展业良机（如合规展业许可、创新产品设计等），助力境内居民安全配置全球资产。 1.6生态：同业整合再下一城，行业生态持续优化 ◼同业整合再下一城：东方证券推动整合上海证券（100%股权），向千亿级净资产头部梯队迈进。交易达成后，双方有望实现业务互补、双向赋能，通过业务、客户、渠道的深度融合，成为兼具“业务品牌+区域深耕”特色的大型券商。 ◼行业生态持续优化：随着行业内并购整合案例持续落地，客群、资金、人才等经营资源持续向头部梯队机构集中，在经营增效、杠杆运用、规模效应等因素综合影响下，行业经营生态格局持续优化。 主要内容 1.上半年券商板块整体情况复盘：板块配置性价比凸显 2.科创：IPO回暖带动“三投”联动正循环磨合迭代 3.财富：聚焦资管+零售，共筑财富管理价值基石 4.海外：海外业务发展贡献拓收增量动能 2.1科创：IPO延续回暖修复，带动“三投”联动正循环磨合迭代 ◼A股IPO延续回暖修复，项目科创属性标签强。26年前五个月，A股IPO融资额/家数分别为578.57亿元/64家，同比分别+76%/+52%。从今年IPO企业行业分布看，融资规模前三名分别是硬件设备/半导体/汽车与零配件，科创标签属性强。 ◼IPO回暖带动券商“三投”联动商业模式迭代切入正循环。在“三投”联动模式中，券商并非以简单“通道”角色介入科创企业发展，投行、投研、投资业务深度介入产业研究、融资、投资等环节，行业经营焕新与科创产业彼此成就、共同发展。 2.2科创：投行业务经营延续修复态势 ◼伴随IPO复苏，券商投行业务创收同步延续修复态势。 ◼26年一季度，43家上市券商投行业务手续费净收入合计同比+32.7%。具体到前五个月的IPO项目情况看（发行日口径），国投、招商、国金、国泰海通等IPO募资金额呈现同比较大幅度增长。 2.3科创：研究业务助推商业模式转型 ◼行业席佣创收与分析师队伍扩张趋势背离。观测20年至今43家上市券商席佣收入和行业分析师队伍规模，二者趋势呈现背离。 ◼业务逻辑由“研究换佣”到“价值赋能”。券商研究业务正由单一“研究换佣”加速向“前瞻产业研究”+“综合金融协同价值”商业模式转型。 2.4科创：热门案例催化下，券商深度参投科创产业得到市场认知 ◼随着市场对部分热门科技股关注度提升，券商股权投资业务线（主要是另类子、PE子）的潜在业绩贡献逐步得到市场认知。 ◼长鑫案例中，招商（0.75%，模拟长鑫发行后）、华安（0.39%，模拟长鑫发行后）、建投（0.13%，模拟长鑫发行后）、国泰海通（0.09%，模拟长鑫发行后）等穿透持股，相关浮盈或对当期盈利形成超预期贡献。 2.5科创：一级市场股权投资业务贡献弹性业绩增量（PE子+另类子） ◼向后展望，我们预计市场对券商（股权投资业务线）主要呈现三个层次的认知递进： ◼a）短期：对板块的市场关注形成催化。b）中