腾讯：微信代理式AI即将到来？

中国互联网 腾讯控股有限公司 +852 2123 2618charles.gou@bernsteinsg.com查尔斯·古 评级：表现优于 +852 2123 2644minjoo.kang@bernsteinsg.com康明珠 (Kāng Míngzhū) 目标价位 780.00 HKD 700.HK +81 3 6777 6979hyrum.caesar@bernsteinsg.com海伦·凯撒 腾讯：微信代理式AI已见端倪？ 微信智能体AI生态系统的邀请函。周一，腾讯宣布将为小程序开发者开放其AI生态系统的接入权限。此前，腾讯与五家智能手机制造商（华为、荣耀、小米、OPPO、vivo）签署了Agent2Agent协议，以使其各自的AI助手能够与微信及其各种生态系统集成。后者允许微信“推荐和管理”已注册的小程序。综合来看，这些举措将微信定位为中国互联网用户在打开手机前依赖的平台层，用以获取智能体AI服务。 446.40780.00Upside/(Downside)75%683.00/420.401,907.25FYEDec1.2%4,070.333,548.78截止日期700.HK收盘价（港元）目标价位 (港元)52周区间亚细亚股息收益率市值 (港元) (B)EV (港元) (B)2026年6月8日 平台策略。这些点对点交易并非独家，从技术上讲，并没有什么能阻止同行尝试让智能手机制造商达成类似的协议。另一方面，腾讯在此处占据优势的原因应该是显而易见的。中国互联网用户平均每天打开微信超过40次，很大程度上是由于社交消息功能。字节跳动的人工智能赋能版抖音手机预计很快就会推出。但事实上，字节跳动的扩张代表了大多数二级互联网平台面临的主要竞争威胁，这可能与其追求类似微信的策略的能力相冲突。 从现在起，重要的问题在于：腾讯/WXG需要多快才能将新的A2A系统从v0.1迭代到成为中国互联网用户所期望的微信那种无缝执行水平？智能体编排将基于腾讯自己的模型运行，还是第三方模型（元宝和ima使用DeepSeek和GLM-5.1）？腾讯需要看到多少消费者采用（这将带来相关的推理成本影响），才能在为生态合作伙伴使用新的流量漏斗感到舒适之前进行变现？我们预计这些问题需要时间才能得到充分解答，但我们确实期待腾讯能够实现这一目标。 腾讯作为仁慈的守门人。在最近的一次会议中，中国另一家大型互联网平台的高管向我们表示，腾讯在平台变现方面持谨慎态度，这意味着它是中国唯一一家同行愿意信任来构建多平台生态系统的公司。在第一季度财报中，美团提到了计划从腾讯的元宝代理AI获取流量——我们猜测，过去和现在腾讯投资的公司群体将率先为微信上的新AI服务签下订单。 AI-Maxing的成本，以及回归之路 目前围绕腾讯的主要担忧在于，今年人工智能支出预计将“翻了一番以上”，而2025年的预算仅为180亿元人民币，以及增量人工智能成本将持续无限期地压低腾讯的盈利增长。可能需要一段时间来验证，但（无论微信代理是在6月底上线，还是到2026年下半年）人工智能产品推出的进展应该会表明，负面盈利预测的隧道尽头已经能看到曙光。 支持 A2A 微信编排或小程序商业化所需的 AI 能力水平，可能并非高不可攀，这意味着腾讯的技术很快就能达到“足够好”的水平。内部我们认为，在一段疯狂的“代币最大化”（tokenmaxxing）时期后，腾讯可能会重新调整员工代币支出以提高效率。 腾讯作为一家上市公司，在我们看来感觉非常超卖。这家公司太正直了，不会设立一个“其他”部门来容纳其外围业务和投资支出。但此时其核心经营业务（不包括已上市投资）可能正以2027年预期利润的10倍市盈率进行交易。 投资影响 我们给予腾讯跑赢（780港元）评级。 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣进行分析师，以生产Bernstein研究。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指SG、AB及其各自的关联方。 评估方法 腾讯控股有限公司 我们以每股780港币的价值评估腾讯，采用20倍下一年度（即第五至第八季度）市盈率。 风险 腾讯控股有限公司 腾讯面临的主要下行风险包括宏观经济风险（例如信贷、零售消费）、其平台用户参与度的波动、与竞争对手互联网平台在游戏和广告需求方面的竞争，以及监管风险——例如与中国反垄断法规相关。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型盘价回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型盘价回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型盘价回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融业大中型盘价回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融指数；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融业大中小盘价回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 中性（N）：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±10个基点以内。• 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在相似行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信用研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则下方信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师所发表的有关本报告所提及发行人的股权证券的意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将超越同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将与在同一行业或评级类别中运营的其他发行人的债券信用利差保持一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议清单及信用评级历史记录，如需可提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的流动，以及流入公司的其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）。 这些数据代表伯恩斯坦的附属机构在过去12个月内为每个股权评级类别中的公司提供投资银行服务的百分比。截至2026年3月31日。所有数据按季度更新。 上图中的所有目标价和收盘价数据均以本报告中的股票代码表中注明的货币计价。 利益冲突 伯恩斯坦在过去十二个月中，就非投资银行业务的证券相关产品或服务，从以下客户处获得了报酬：腾讯控股有限公司。 伯恩斯坦公司的一家附属机构在过去十二个月中，就非投资银行业务的证券相关产品或服务，从以下客户处获得了报酬：腾讯控股有限公司。 伯恩斯坦及其关联公司在过去十二个月中，就非投资银行业务的证券相关产品或服务，从以下客户处获得了报酬：腾讯控股有限公司。 伯恩斯坦的部分附属机构在腾讯控股有限公司的债务证券中担任做市商或流动性提供方。 其他事项 本报告中列出的分析师（们）的雇主法律实体（们）及其所在地，可通过其电话号码的国家代码确定，具体如下： +1 伯恩斯坦机构服务有限责任公司；纽约，纽约，美国 +44 贝尔斯坦恩自主有限公司；英国伦敦 +212 法国兴业银行非洲技术与服务公司；摩洛哥卡萨布兰卡 +33 BSG法国股份有限公司；法国巴黎 +34 BSG 法国股份有限公司；西班牙马德里 +41 伯恩斯坦自主合伙企业；瑞士日内瓦 +49 BSG法国股份有限公司；德国法兰克福 +91 三角帆船·伯恩斯坦（印度）私营有限公司；印度孟买 +852 盛博香港有限公司 Sanford C. Bernstein (香港) 有限公司；中国香港 +65 Sanford C. Bernstein（新加坡）私人有限公司；新加坡 +81 三菱商事株式会社；日本东京 若本报告由受雇于非美国附属机构的分析师编制，则该等分析师（除非下文另有明确说明），并非Bernstein Institutional Services LLC的关联人士，亦非美国证券交易委员会注册的经纪自营商的