Soitec：以光子学为主导的复苏路径正在形成 - 财年26后模型更新

评级：表现优于 目标价 180.00 EUR(150.00OLD) Soitec：以光电为主导的复苏之路正在形成 - 财年26后模型更新 索迪特的 photonic 领域复苏正在加速，这进一步巩固了我们对该股票的积极看法。本报告更新了我们的 FY26 后模型，包括对我们专有的基于 LightCounting 的 Photonics-DCI框架进行的重大改进。欲了解有关索迪特在该领域强劲前景的全面 photonic 概述，请参阅我们最近的《光之奇境》报告。 156.45180.00Upside/(Downside)15%200.50/22.62EDME1,542.17FYEMarNA5,5975,652截止日期2026年6月8日SOI.FP 收盘价（欧元）目标价位 (欧元)52周区间股息收益率市值（欧元）（百万）EV（欧元）（M） 光子-SOI增长的结构性提升现已显现。管理层已将其中期光子-SOI增长预期从20-30%的复合年均增长率（CAGR）修订为“超过30%”，反映了自2026年3月以来的需求急剧加速。我们结合了2026年4月LightCounting数据集更新的模型显示，预计光子业务在2026至2031财年期间将实现约37%的复合年均收入增长率。这进一步印证了Soitec受益于一个多年度的结构性需求周期，特别是与AI驱动的数据中心连接需求紧密相关。 需求强度正在创造近期的供应瓶颈，印证了拐点的到来。管理层已明确承认光电-SOI领域供应紧张，并正积极重新部署产能。关键在于，通过盘活现有低利用率资产（2026财年利用率约50%）即可实现规模扩张，这将限制新增资本开支（2027财年约1亿欧元）。这支持了我们关于资本节约型增长且运营灵活性强的论点。 运营杠杆是复苏轨迹的基础。管理层透露，约70%的成本是可变的，且近期的增量收入贡献了约60%的边际利润，在整个周期中会正常化至约50%。结合清晰的三阶段路线图（2026财年实现自由现金流恢复，2027财年增长回归正在进行，最终实现利润率扩张），Soitec对复苏的可见度显然正在改善。 新领导层专注于提升执行力。Soitec新任CEO洛朗·雷蒙（Laurent Rémont）的优先事项包括投资组合审查、削减员工人数以及保障研发支出，所有这些都指向将资源更集中地配置到增长平台。 投资启示 我们看好Soitec，将其评级上调至“跑赢大盘”，市盈率（PT）上调至180欧元（+20%），这反映了我们对公司营收和利润率的上调预期；同时，我们将加权平均资本成本（WACC）上调10个基点，但这一调整被我们3个月DCF模型的预测所抵消。 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年6月9日 05:00 UTC 完成日期：2026年6月8日 17:12 UTC 估值可比公司表 数据来源：彭博市场数据；彭博历史12个月前瞻性共识；伯恩斯坦分析 细节 Soitec模型与近期相关研究 公司模式 | SOI.FP / SOITEC 2026年6月8日 - 全球半导体：2026年4月WSTS追踪器 - 销售额环比下降2.2%，高于典型水平（环比下降11.3%）且同比增长106.4%，主要得益于显著的存储器市场强势 2026年6月4日 -中国智能手机追踪器（四月）：压力正蔓延至中低端，价格上涨面临阻力 2026年5月28日 -自动驾驶半挂车循环追踪器 2026年第一季度：需求回升，价格正在上涨 2026年5月27日 -英飞凌：2026财年开局强劲，强劲现金流超预期 - 光子学-SOI营收突破1亿美元 2026年5月9日 -人工智能：数据中心连接战内幕 2026年5月5日 -Soitec：光之奇效——光电-直流接口机遇 2026年3月13日 -伯恩斯坦全球数据中心模型：五万字的图片 2026年3月4日 -美国通信基础设施：建造精良，运行火热——启动覆盖 2026年2月17日 -当AI威胁护城河 #3 - 接下来的靴子要落下来了 2026年2月13日 -当AI威胁护城河 #2：我们精选的“AI风险免疫”长主题 2026年2月11日 - 当AI威胁护城河： displacement风险与欧洲中小型成长股投资组合定位 英飞凌：强劲的第三季度过后，实至名归的反弹，但完全复苏之路依旧漫长且艰辛2026年2月6日 - Soitec FY26 结果分析会 - 核心要点 2026财年业绩分析师会议于2026年5月28日在巴黎举行，这是自2026年4月1日 Laurent Rémont 接任首席执行官后，他首次公开露面，并借此机会阐述了他对Soitec战略定位的看法以及他为公司设定的优先事项。 从这个意义上说，我们会将此次事件定性为“迷你CMD”：准备好的演示文稿包含了一些在Soitec 5月27日的成果新闻稿中并未出现的真正新颖的增量数据点，并且在问答环节揭示了有关光电-SOI发展势头、射频-SOI库存动态、运营杠杆和竞争定位的重要管理层观点。本部分将回顾其中新内容、与我们所发布观点的吻合程度，以及关键问答环节传递的信息对投资逻辑的启示。 光电-SOI需求急剧重新加速，促使管理层升级其CAGR框架。 分析师会议最重要的单一增量信息是管理层明确提升了光子-SOI 中期增长框架。在准备好的发言中，CEO Rémont 表示，Soitec "自2026年3月以来目睹了需求非常迅速的增长"，并且，关键的是，将增长特征向上修正："我们之前说20%到30%的复合年增长率——我们现在看到的是超过30%。" 这构成了对原先作为公司光子-SOI 中期框架的20-30%年度增长指导的实质升级。 这与我们的估计完全一致——实际上，可能略低。我们的修订估计（请参见第18附表，其中包含我们现在使用的完整最新LightCounting 2026年4月数据集的完整光子学模型——这是对之前基于Besi对LightCounting 2025年10月更新解读的估计框架的升级）现在指出，Soitec Photonics 2026-2031财年总收入复合年增长率（CAGR）为37%（其中与DCI相关的子集为40%）。 在我们5月27日的初步评论结果中，我们进一步强调了根据新闻稿数据，光子-SOI在2026年第四季度似乎出现了约+50%的LFL同比增长——这种加速与Rémont自3月以来描述的“曲线形态”变化一致。因此，在我们看来，管理层升级的“超过30%”的表述，实则是刻意设定的保守下限。 光子需求激增正导致短期供应受限，促使Soitec调整其制造版图。 同样新的，是管理层对光子-SOI领域供给侧瓶颈的明确承认。 CEO Rémont指出，“这种需求来得很快，我们正在组织内整合一切资源来应对这种需求”，并表示近期的关键挑战在于“应对这股需求激增的速度，即交付周期”。 首席运营官西里尔·门农补充说：“在过去的两周里，我们决定将特定的关键资产从新加坡转移到伯尔尼，因为伯尔尼有资质”——这体现了当前正在进行的运营压力的程度。 我们频道在结果公布前已关注到，光子-SOI 被标记为“目前供应紧张” - 这现在已由管理层证实。 首次正式阐述了四层光电-SOI产能扩张战略，提供了宝贵的新细节： 将现有的伯尼SOI产能（包括200毫米和300毫米）重新分配给光电-SOI，利用闲置的射频-SOI产线。 2.新加坡Pasir Ris通过光电-SOI资格认证 - 已对所有客户启动，现正积极加速推进。由于相关设备已安装到位，这被描述为在资本支出（CapEx）方面是“免费”的。 3.为未使用的伯尼（Bernin）4级洁净室空间专门配置工装设备，用于300毫米光电SOI，在现有洁净室基础设施的基础上，将引发有限的资本性支出。 4.若需求进一步激增，可将新加坡PR1A延期作为缓冲。鉴于整体产能利用率仍欠佳（据我们估计，2026财年约为50%），该延期措施目前暂作储备。 巴塞尔里斯产能向量尤其重要。报告披露巴塞尔里斯已安装的产能约为每年80万片晶圆，其全厂产能潜力约为每年200万片晶圆。管理层明确表示，其中只有一小部分将逐步用于光电-SOI项目。现在正从新加坡基地直接开始为新客户制作原型，这从结构上缩短了客户认证流程，并减少了认证 将一位现有的伯尼尼客户转移到帕西尔瑞斯所产生的管理费用。 这种多层面方法强化了我们分析中的一个关键论点：Soitec的可互换SOI产能基础意味着光电-SOI规模的扩张不需要新建项目资本支出。演示文稿明确了我们原先的推断：2027财年的增量资本支出（约1亿欧元，对比2026财年的约1.35亿欧元和2025财年的约2.3亿欧元）是刻意限制的，因为它投入的是已建成的晶圆厂空间。2027财年1亿欧元的资本支出中，不到一半被分配用于光电-SOI特定的改造。 索莱特的财务路线图三阶段：恢复自由现金流，回归营收增长，实现经营杠杆扩张 演示文稿的一个关键组织要素是由首席财务官阿尔宾·雅克蒙（Albin Jacquemont）正式阐述的三阶段恢复路线图。 •• 第一阶段 - 恢复正向的自由现金流（已在2026财年完成：+6300万欧元，对比2025财年的-2300万欧元）。 第二阶段 - 返归核心增长（2027财年：进行中，首季度预计同比增长15%） • 第三阶段 - 经营杠杆和利润率扩张的衡量标准（具体时间未指明，但明确说明“在营收持续复苏之后”） 该框架在2025年11月第一季度（1H）结果的信息传递中隐含存在，但随着第一阶段正式结束，现已明确化。该路线图与我们的预期顺序一致。 会议中最具实践价值的披露之一，是首席财务官Jacquemont对经营杠杆结构的明确量化。 • 大约 70% 的制造成本是变动成本和现金性质的成本；其余 30% 则主要是固定成本和非现金成本。 短期内，增量收入贡献的边际利润约为60%。 • 随着产能利用率趋于正常，收入增长变得更有意义，合适的渗透率大约为50%。 具体而言：预计额外的1亿欧元收入将产生约5000万欧元的增量毛利润和EBIT。 管理层已适当指出了这些警示：2027财年的盈利能力将面临三大不利因素：(i) 晶圆厂利用率仍低于最佳水平，(ii) 外汇风险敞口（约95%已对冲，对冲汇率为1.19欧元/美元，这意味着在对冲后1.135的加权平均有效汇率相比下，可能产生约3-4欧分的不利变动），以及(iii) 随着2026年日历年度的IPCEI 2项目结束、IPCEI 3项目尚未开始，补贴将降低。这些内容在新闻稿中已有提及；新信息在于，一旦这些不利因素消退，关于杠杆结构的阐述将更加精确。 新任CEO战略议程：组合审查、人员精简、研发资金保障 CEO Laurent Rémont的预先准备好的发言中包含了一些超越新闻稿语言的若干政策信号： 投资组合审查正在进行中，结论达成时将进行公开披露。Rémont表示：“投资组合优先级和资本配置的全面审查正在进行。技术差异化潜力仍然存在。变化的是执行力和资源集中。结论达成时我们将公开分享 findings。”幻灯片中使用了“聚焦重点和资源分配”的说法，但CEO的口头强调——两次使用“正在进行中”并承诺公开披露——是新的。这一新立场可能将对Soitec的子规模产品线产生直接影响。 裁员计划正式化。演示文稿和CEO的评论均确认，正在就裁员计划“与员工代表进行正式磋商”。其目标是“通过周期性结构性地降低固定成本基础并提高运营杠杆”。这与新闻稿有所不同，新闻稿提到了成本削减，但并未特别提及正式的裁员磋商。目前，该计划在数量或成本节约方面尚未量化。 研发投入强度已划定范围。雷蒙德明确表示：“我们并非通过削减研发来摆脱创新，也并非在我们战略领域内削减。” 2026财年净研发投入为4500万欧元（毛额：1.14亿欧元，绝大部分由补贴抵消）——净研发投入偏低是结构性问题，主要受多普勒设计剥离、智能碳化硅材料采购减少