2026年中期策略展望：直到尽头

•泡沫并非只有估值扩张一种形态，在新世界的盈利预期已较充分、旧世界的修复尚未兑现的非稳态阶段，风格切换不是核心。积极防御思路下，投资者应兼顾AI链条的真实景气和传统实物资产的再定价机会，两个世界将在各自尽头交汇。 •首推具有战略资源价值、受益于实物消耗的原油、煤炭、电力，受益于国内制造业转型、基本面出现改善信号的城商行； •其次关注全球科技资本开支维持高位带来的AI实物消耗环节，包括半导体/AI材料、半导体设备与制造等； •中期则关注AI压制因素缓解后，受益于新兴市场传统制造业投资修复和海外消费复苏的方向，如工业金属（铜、铝）、其他电源设备、汽车零部件、专用设备、通用设备、计算机设备、电商、厨卫家电和文娱休闲用品等。 •新世界：AI的资本开支周期。这一轮AI的科技浪潮拥有真实的景气支撑，其占全球GDP的比例和扩张幅度已媲美历史上重要的产业建设周期。大量的投资、随之产生的需求造就了新世界的欣欣向荣，同时也扩散到了其他领域：与移动互联网带动更多商业模式和用户的指数扩张特征不同，AI并不直接提高增加值率，而是更直接拉动半导体、数据中心建设、电力等更广义的实物需求，并开始从美国科技巨头扩散至更广泛的制造业投资，一定程度促进了美国和相关经济体进入类似经济复苏的周期，这是与2000年科网和2013-2015年移动互联网最大的不同。真实的盈利、随处可见的短缺与通胀和宏大的叙事以及投资预期占全球GDP比例的抬升程度，与当年加入WTO后的中国制造业投资中的周期牛市有很多相似之处。•被压制的旧世界。一方面，这一轮的AI产业浪潮造成了美国与非美经济体之间资本回报的K型分化，同时AI内部的通胀已经开始逐步影响到其他传统行业： AI需求推动存储、电子元器件价格上行，压制了智能手机等传统消费电子的终端需求；另一方面，由于霍尔木兹海峡的扰动始终存在，使新兴市场面临制造业和消费的多重约束：制造业的复苏受到供应链中断的影响，投资和消费活动也开始逐步受到高利率的压制。在上述背景下，新兴市场的外商直接投资也出现了与AI关联度的差异：越南、印度等与AI关联更强的经济体受益，而依赖于资源、低附加值制造和传统出口链的国家承压明显。上述变化叠加汇率升值的影响最终共同导致了我国出口的结构持续分化。但旧世界并非不值得关注，工业革命中期的“卢德运动”告诉我们，面对新技术冲击，大众生活成本的稳定依然重要，这是未来新世界推动过程中的潜在裂痕。•两个世界的定价。在全球金融化扩张放缓、存量流动性竞争加剧的背景下，资金开始集中拥抱AI硬件、半导体等确定性更强的“新世界”的资产，科技含 量更高的资本市场也表现更强。费城半导体指数，根据我们对于历史大资本开支周期的假设，可能落在的点位区间是15800~16400附近，仍有一定空间。但与此同时，A股成长股的估值扩张已明显快于美股，部分AI相关成长股的盈利定价已经接近2005—2007年周期股最乐观阶段，而PB估值长期＞30倍对于大市值制造业股票而言并不可持续。当然估值并不能成为择时的精准信号。对于传统行业而言，整体估值并不在低位，盈利是否修复仍需观测。而在AI叙事之下，以铜为代表的有色金属股票开始出现了中美背离，这是需求流量与供给增量重新汇聚于美国的结果。值得一提的是，A股在创新高的牛市氛围之中，上涨个股数量的占比却已经跌落，回到了2024年“924”附近。•业绩的泡沫与未来的路标。并非所有泡沫都是来自于想象力，业绩泡沫也是泡沫，当期盈利的真实性从来不是问题，而是市场对于久期的看法。我们并 不认为行情结束，但是我们提示投资者到了关注路标的阶段，我们认为可以关注金融条件、产业链量价关系和外部宏观环境三类信号。参考2005-2007年的周期行情见顶因素，并非单一的资金面原因，而是信贷收紧、制造业投资见顶、商品“价升量减”以及外部风险扩散的共同作用。映射到当前的AI产业周期：海外科技巨头资本开支正从自有现金流转向外部融资，未来三年融资需求和融资缺口可能显著上升，使AI投资对流动性更敏感；同时，若云厂商资本开支增速在2026年三季度后回落，或韩国半导体数量指数跌破趋势线但价格仍上行，可能意味着产业链从量价齐升转向不稳定的阶段。此外，token的使用成本、企业AI投入回报率和美国消费的韧性也是未来需要关注的底层变量。•直到尽头：在新世界的盈利预期已较充分、旧世界的修复尚未兑现的非稳态阶段，风格切换不是核心，积极防御思路下，投资者应兼顾AI链条的真实景 气和传统实物资产的再定价机会，两个世界将在各自尽头交汇。首推具有战略资源价值、实物消耗型红利的原油、煤炭、电力，以及受益于国内制造业结构转型、基本面出现改善信号的城商行；其次关注全球科技资本开支维持高位带来的AI实物消耗环节，包括半导体/AI材料、半导体设备与制造等；中期则关注AI压制因素缓解后，受益于新兴市场传统制造业投资修复和海外消费复苏的方向，工业金属（铜、铝）、其他电源设备、汽车零部件、专用设备、通用设备、计算机设备、电商、厨卫家电和文娱休闲用品等。•风险提示：1、海外地缘争端导致通胀上行超预期，导致全球流动性紧缩；2、AI对传统行业的压制持续超预期。 •本轮AI资本支出占全球GDP的比重快速抬升，产业周期具备真实的景气支撑，这是与2000年科网泡沫后期、2014-2015年互联网行情的最大不同。 •当下AI产业的发展对于广义实物需求明显强于移动互联网，后者更多是中间环节，带动的是增加值率的提升。 • • •2023年以来，AI产业浪潮下，美国市场资本回报率重新抬升，非美市场则震荡下行，两者资本回报率差值重新回升至历史高位，成为全球资本向美国回流的核心驱动。 •受AI涨价与产能挤压影响，存储、电子元器件等价格的大幅上涨导致PCE消费电子分项价格大幅上涨，扭转其长期负增长趋势，这在2020年也曾发生类似场景，并均带动了核心PCE同比增速的明显上行。 •与此同时，AI通胀对于传统行业量的挤压也正在发生，以智能手机为例，受成本价格上涨被迫涨价、存储短缺与消费者信心不足等多方面因素影响，IDC预测2026年全球智能手机出货量同比下滑14%，创下近些年来最大降幅。 • • • • • •• •1811至1813年，以破坏机器为特征的卢德运动在英国爆发，阶段性阻碍了工业革命在英国的推进。卢德运动出现的背景一方面是1810年之后，受拿破仑实行的大陆封锁政策影响，英国对原棉等工业生产原料的进口受限，导致失业率在此期间持续上升；另一方面是受粮食减产的影响，1810年后英国粮食价格持续处于高位，小麦价格相对于当时英国居民平均工资的涨幅在45%左右。 •如果霍尔木兹海峡始终无法恢复通航，美国居民端将持续面对生活成本上升的压力。受AI数据中心建设及地缘政治冲突影响，美国汽油、电力价格显著上涨，对于低收入群体的影响将会更为显著。而根据Heatmap的调查，美国低收入群体对数据中心建设持反对意见的占比要远高于高收入群体。AI是硅谷和华尔街的选择，但“Main Street”呢？ •过往三年中，在全球金融化扩张的背景下，全球主要金融资产大多呈现共同上行的特征。但是当前全球金融化扩张的进程可能正在放缓，2026年4月以来不同资产之间分化明显。虽然美伊谈判开启后各类资产有所反弹，但全球金融资产市值与GDP之比却并未创新高，全球范围内资产争夺存量流动性的特征正在显现。 • •科技含量更高的市场涨幅更大。具体体现在，韩国、美国本轮表现更强，而印尼、印度、欧洲则整体表现相对落后。 •3AI •1 3•24ETFAAI•3 5 • 资料来源：wind，国金证券研究所。注：A股的主流成长股我们选取了TMT行业中2023年以来表现排名靠前的个股，主要集中于光模块、AI芯片、存储以及PCB；同理美股也是在这四个细分领域中选取典型的龙头股。 • 资料来源：wind，国金证券研究所。注：2005-2007年巅峰市值取2007-10-09的市值，典型个股选取涨跌幅排名前26的个股，与这一轮的成长股样本数保持一致；最大利润选取2007-2009年实现的最大利润TTM值。 • •PB＞30的个股数绝对值也达到历史新高 •我们提供两种思路，三条路径进行估算： •思路1：当前AI是一轮类似于中国2005年至2007年的制造业投资级别的产业建设周期，参考当时最为受益的A股周期指数涨跌幅表现与股指扩张程度，收入增长给予同样乐观定价，我们预计费半指数点位可能达到16400点，相较2026年6月8日收盘价尚有27%左右的上涨空间。 •思路2：参考美国自身历史上大级别的产业投资周期，分别假设本轮AI投资周期中，费半新增收入全部来自于AI（即市场乐观认为AI全面重构传统业务，并带来全新成长性，泡沫化假设）或传统业务以名义GDP增速维持增长，其余部分来自于AI（即AI作作为新的业务增长曲线，中性假设），计算可得未来费半点位可能达到20600点与15800点左右（相较当下分别具有78%与22%的上涨空间。理性定价看，空间不大，但是基于盈利的泡沫化，仍然具有想象力。 • • • 未来路标 •2007年10月中的周期行情见顶，并非是单纯的资金面破灭所致，而是金融条件、产业链利润分配格局、以及外部宏观环境多方因素的共振： •一方面金融条件来看，中国央行年内多次加息，流动性环境逐渐紧缩，人民币信贷增速、制造业投资增速分别于10月与11月相继见顶。 •2007年周期行情见顶，并非是单纯的资金面破灭所致，而是金融条件、产业链利润分配格局、以及外部宏观环境多方因素的共振： •而另一方面产业链量价格局来看，2007年Q2以后商品价格仍在大幅抬升，然而全球GDP增速已经陷入增长瓶颈，即产业链已经步入价升量减的不稳定状态，类似于经济周期中的“滞胀”。 •与此同时，海外次贷风险逐渐扩散，全球政策不确定性与市场波动率同步放大。 •2025年以来，海外科技大厂通过举债融资的规模快速扩张。五大云厂2025年全年发行公司债规模达1080亿美元，为过去十年之最；而2026Q1单季度融资额就已突破1100亿美元。假设（1）AI大厂经营性现金流增速为15%、（2）资本开支进度与彭博一致预期相符、（3）速动比率逐步回落至2022-2024年低点，那么预期五大云厂未来3年融资需求将达到5000亿美元。即使这些公司不进行回购与分红，测算融资缺口仍然有2600亿美元。 •当下AI投资正在从相对独立的自身现金流转向外部市场化融资，对宏观流动性环境的敏感度逐渐提升，值得一提的是，以谷歌为代表现金流相对没有那么紧张的巨头企业仍然在进行大量的外部融资，一定程度上成为了流动性紧张的来源，这本身也是指示未来融资环境可能紧张。 •目前预测来看，2026年Q3过后超大云计算厂商的资本开支增速可能迎来高点回落，后续密切关注云厂商的资本支出上调情况。如果没有进一步上调，超额收益的速度可能进一步放缓。 •而复盘美国自身历史上1880年代的铁路与1990年代互联网投资带来的产业浪潮行情来看，“铲子股”行情的高点小幅领先于投资规模占GDP比重阶段高点，那么目前静态假设前，高点可能出现在2028年之前某一时刻。 •而从产业链量价视角来看，韩国半导体出口价格指数快速抬升，而数量指数于2025年Q2突破长期趋势线，当前仍处于趋势线上方，与此同时美国TMT制造PPI与产能利用率同样同步抬升，表明当下AI投资硬件核心环节仍处于量价齐升的阶段，未来重点观测韩国半导体数量指数跌破趋势线，而价格仍在上行的节点。 •与此同时，产业发展路径上的一些扰动与底层变量同样值得关注： •一方面，token价格尚未到达“非常廉价”的程度，越来越多的企业开始重估AI的成本与效率之间的平衡； •另一方面，本轮资本开支的核心，美国“BIG7”的底层增长依然高度依赖于美国宏观经济的稳定，尤其是消费环节的韧性，而当下消费恰恰是受AI冲击相对严重的环节。 • • •当前中国制造业用电量增长依然稳定，表明实物生产环节韧性仍在，当前煤炭+电力利润占比与市值占比