固定收益定期：等待调整后机会，长端更有性价比

等待调整后机会，长端更有性价比 资金面超预期宽松，利率债长端领涨，曲线平坦化持续深化。5月央行维持流动性呵护基调，DR007、R007持续稳定运行在政策利率下方，资金面宽松程度超市场预期。利率债全期限下行，长端下行幅度显著大于短端：收益率曲线平坦化特征进一步强化，为信用债中长端行情奠定了基础。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 绝对收益重返历史低位，短端拥挤度极致化。2026年以来债券收益率持续下行，短端品种票息优势基本消失。主要因为机构持续扎堆配置1年期及以内短端高等级品种，导致短端信用利差持续压缩至历史10%分位以内，拥挤度极致化，估值波动风险显著上升。 分析师许熙执业证书编号：S0680525080001邮箱：xuxi1@gszq.com 信用债中长端全面跑赢短端，二永债领涨。在短端品种极致拥挤的背景下，机构为获取稳定票息收益，被动拉长久期配置中长端信用债。今年以来地方政府债务化解政策持续落地，尤其高等级城投债的刚兑预期进一步强化，中长端信用债供给占比提升，进一步放大了机构拉久期的效应，最终形成信用债中长端全面跑赢短端的格局。 相关研究 1、《固定收益定期：如何看待当前资金的边际变化？》2026-06-072、《固定收益定期：月初资金未更宽松，关注银行边际变化——流动性和机构行为跟踪》2026-06-063、《可转债产业链大图谱：——2026年6月》2026-06-04 二永债绝对收益、跨品种利差整体处于历史偏低位置。长期限二级资本债已回落至2020年以来的历史低位区间。7年期二永收益率已经下行至2.02%附近，对应历史分位仅在3%-4%区间，绝对收益层面已经充分消 化历年下行空间，估值底部特征凸显。二永与同期限政策性金融债、普通中票的定价关系同样出现明显压缩，相对估值同样来到历史偏低水平。 长债行情条件基本满足，二永债性价比突出。中短端信用利差被压缩至历史10%分位以下。中短端各类信用利差压缩至历史10%分位以下是行情向超长传导的先决条件。目前中短端信用利差已经触及该临界区间。 资金面维持跨季度持续性宽松。历史上绝大多数年份波动可控，除个别年份为应对外部突发冲击的高波动，非6月季节性固有收紧。因此资金面仅会出现短期、可控的小幅扰动，不会改变整体宽松的格局。 实体融资需求偏弱，银行资产荒格局延续。2026年以来企业有效融资需求不足，银行净息差持续收窄，对高等级、高票息债券资产的配置需求持续旺盛，机构配置需求仍将刚性存在。 二永债供给下的配置机会。复盘2024-2026年二永债供给高峰的市场表现，供给对收益率的扰动呈现出“强扰动→弱扰动→无扰动”的阶梯式变化。当前供给冲击的影响已被市场充分消化，当前配置承接力下，供给高峰不仅不会引发系统性估值回调，反而会成为配置资金集中落地的窗口。6月季末受资金面、银行负债端边际变化影响，资金波动可能有所加大； 叠加银行面临季末考核压力，配置意愿偏弱甚至出现减持行为，保险等配置型机构整体态度也偏审慎，月末债市可能迎来小幅调整，建议耐心等待更合适的配置窗口。 一方面针对6月季末资金扰动与机构行为分化的现状，进一步合理管控组合整体久期，并适度提高现金仓位，对冲月末潜在波动与调整风险；另一方面提前应对8月季节性收益率上行压力，于6月末适度优化持仓结构，为后续市场变化预留调整空间。后续若8月出现收益率阶段性上行，可把握季节性扰动带来的回调窗口，捕捉二次配置机会。 风险提示： 1.资金面风险：6月季末及8月季节性因素或导致流动性收紧； 2.政策预期风险：宽信用政策发力、股市风险偏好抬升，或将带动债市收益率上行； 3.供给与估值风险：二季度供给高增叠加机构配置意愿走弱，可能存在一定的回调压力。 内容目录 5月资金面超预期宽松，利率债长端领涨，曲线平坦化持续深化........................................................................3绝对收益重返历史低位，短端拥挤度极致化.......................................................................................................3信用债中长端全面跑赢短端，二永债领涨..........................................................................................................4二永债绝对收益、跨品种利差整体处于历史偏低位置.........................................................................................5长债行情条件基本满足，二永债性价比突出.......................................................................................................6二永债供给下的配置机会...................................................................................................................................8风险提示...........................................................................................................................................................8 图表目录 图表1：近期国债期限利差走势（BP）............................................................................................................3图表2：今年以来1年期城投债和二永债收益率走势（%）.............................................................................4图表3：今年以来5年期城投债和二永债收益率走势（%）.............................................................................4图表4：今年5月主要券种收益率下行幅度（BP）...........................................................................................4图表5：商业银行二级资本债收益率曲线（%）...............................................................................................4图表6：7Y（AAA-）二级资本债收益率走势（%）..........................................................................................5图表7：7Y（AAA-）二级资本债相对利差走势（BP）......................................................................................5图表8：历年信用债利差和二级资本债走势......................................................................................................6图表9：DR007历年6月均值和当月波动幅度..................................................................................................7图表10：近三年城投债供给量（亿元）...........................................................................................................7图表11：近三年二永债供给量（亿元）...........................................................................................................7图表12：近三年二永债发行量和收益率走势（亿元、%）...............................................................................8 5月资金面超预期宽松，利率债长端领涨，曲线平坦化持续深化 5月央行维持流动性呵护基调，DR007、R007持续稳定运行在政策利率下方，资金面宽松程度超市场预期。利率债全期限下行，长端下行幅度显著大于短端：1年期国债收益率全月下行2.47bp至1.15%，5年期国债下行7.08bp至1.42%，10年期国债下行5.61bp至1.71%；国债10Y-1Y期限利差收窄3.14bp至55.8bp，收益率曲线平坦化特征进一步强化，为信用债中长端行情奠定了基础。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 绝对收益重返历史低位，短端拥挤度极致化 2026年以来债券收益率持续下行，截至5月末，主流高等级信用债绝对收益已处于2020年以来的历史极低区间，短端品种票息优势基本消失。1年期的AAA级城投债和AAA-级银行二级资本债收盘收益率分别较同期限国债仅高30.67BP和34.73BP。主要因为机构持续扎堆配置1年期及以内短端高等级品种，短端信用利差持续压缩至历史10%分位以内，拥挤度极致化，估值波动风险显著上升。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 信用债中长端全面跑赢短端，二永债领涨 在短端品种极致拥挤的背景下，机构为获取稳定票息收益，被动拉长久期配置中长端信用债。今年以来地方政府债务化解政策持续落地，尤其高等级城投债的刚兑预期进一步强化，每年5月份一般为城投债供给收缩期，并且今年中长端供给占比较去年同期有所提升，进一步放大了机构拉久期的效应，最终形成信用债中长端全面跑赢短端的格局。5月各品类信用债中长端收益率下行幅度均远超短端，期限利差持续收窄，其中银行二级资本债中长端领涨全市场，7年期品种全月下行14.08bp，成为5月中长端行情的核心领涨品种。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二永债绝对收益、跨品种利差整体处于历史偏低位置 在中短债利差已压缩至历史低位、票息优势持续减弱的背景下，机构为获取超额收益，具备主动拉长久期、向7-10年期超长债延展的动力，这将是6月交易盘的重要超额收益来源。 长期限二级资本债已回落至2020年以来的历史低位区间，2020至2023年7年期二永收益率中枢整体维持在3.3%以上，2024年市场进入持续性下行通道，收益率中枢回落至2.5%附近，截至2026年5月末，7年期二永收益率已经下行至2.02%附近，对应历史分位仅在3%-4%区间，绝对收益层面已经充分消化历年下行空间，估值底部特征凸显。 二永与同期限政策性金融债、普通中票的定价关系同样出现明显压缩。历史维