5月资金面超预期宽松，利率债长端领涨，曲线平坦化持续深化。DR007、R007持续稳定运行在政策利率下方，资金面宽松程度超市场预期。利率债全期限下行，长端下行幅度显著大于短端，1年期国债收益率下行2.47bp至1.15%，5年期国债下行7.08bp至1.42%，10年期国债下行5.61bp至1.71%，收益率曲线平坦化特征进一步强化。
绝对收益重返历史低位，短端拥挤度极致化。2026年以来债券收益率持续下行，主流高等级信用债绝对收益处于2020年以来的历史极低区间，短端品种票息优势基本消失。1年期AAA级城投债和AAA-级银行二级资本债收盘收益率分别较同期限国债仅高30.67BP和34.73BP。机构持续扎堆配置1年期及以内短端高等级品种，短端信用利差持续压缩至历史10%分位以内，拥挤度极致化。
信用债中长端全面跑赢短端，二永债领涨。在短端品种极致拥挤的背景下，机构为获取稳定票息收益，被动拉长久期配置中长端信用债。高等级城投债刚兑预期强化，中长端供给占比提升，进一步放大了机构拉久期的效应。5月各品类信用债中长端收益率下行幅度均远超短端，期限利差持续收窄，银行二级资本债中长端领涨全市场，7年期品种全月下行14.08bp。
二永债绝对收益、跨品种利差整体处于历史偏低位置。7年期二永收益率已下行至2.02%附近，对应历史分位仅在3%-4%区间，绝对收益层面已充分消化历年下行空间。二永与同期限政策性金融债、普通中票的定价关系同样出现明显压缩，相对估值同样来到历史偏低水平。
长债行情条件基本满足，二永债性价比突出。中短端信用利差被压缩至历史10%分位以下，资金面维持跨季度持续性宽松，实体融资需求偏弱，银行资产荒格局延续。这些均满足长债行情的启动条件。
二永债供给下的配置机会。复盘2024-2026年二永债供给高峰的市场表现，供给对收益率的扰动呈现“强扰动→弱扰动→无扰动”的阶梯式变化。当前供给冲击的影响已被市场充分消化，供给高峰不仅不会引发系统性估值回调，反而会成为配置资金集中落地的窗口。6月季末债市可能迎来小幅调整，建议耐心等待更合适的配置窗口。风险把控层面，应合理管控组合整体久期，并适度提高现金仓位，为后续市场变化预留调整空间。
风险提示：资金面风险、政策预期风险、供给与估值风险。
