稀有金属锗产业链龙头，磷化铟领跑AI光模块国产替代

云南锗业

核心观点： 云南锗业是国内锗行业龙头，拥有完整的产业链布局，涵盖锗矿采选、精深加工和半导体材料研发。公司是AI光模块、太空光伏、光纤、军工等高景气产业链上游核心材料供应商，具有稀缺性。

业务布局： 公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。产品涵盖红外光电、空间太阳能电池、光纤通讯、发光二极管、垂直腔面发射激光器（VCSEL）、大功率激光器、光通信用激光器和探测器等领域。

业绩表现： 受益于卫星互联网和AI算力市场增长，公司2023年开始营收逐步修复。2025年公司营收10.66亿元，同比增长39%。分业务来看，材料级锗产品收入3.64亿元（34%），光纤级锗产品收入2.00亿元（19%，同比增长128%），光伏级锗产品收入1.97亿元（19%，同比增长87%），化合物半导体材料收入1.38亿元（13%，同比增长63%），红外级锗产品收入1.21亿元（11%，同比增长5%）。

磷化铟： 公司是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，通过控股子公司云南鑫耀半导体材料有限公司布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司。2025年公司磷化铟产品销量较上年上升73.77%，已具备年产15万片（2-4英寸）磷化铟晶片的生产能力。公司正在加速推进产能的全面扩充，计划投资1.89亿元建设“高品质磷化铟单晶片建设项目”，扩建一条年产30万片（折合4英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线，项目完全建成后，公司总产能将达到年产45万片（折合4英寸）。

锗产品： AI和商业航天推动锗产品需求回暖。材料级锗产品优先自用，锗价持续上涨。光纤级锗产品受益于AI算力基建，需求高增。光伏级锗产品受益于低轨卫星太阳能电池对锗衬底的需求增加，需求回暖。

盈利预测： 预计公司2026-2028年营收分别为20.38/39.69/55.82亿元，同比增长91%/95%/41%，归母净利润分别为3.34/11.17/16.82亿元，同比增长1560%/234%/51%，对应EPS分别为0.51/1.71/2.57元。

投资建议： 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 原材料/产品价格波动、行业竞争加剧、扩产进展不及预期、下游需求不及预期、产品良率下滑导致销量不及预期。