利润阶段性承压，海外制剂快速成长，有望迎来拐点

健友股份（603707.SH）化学制药 2026年06月08日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（下调） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn 总股本(百万股)1,615.65流通股本(百万股)1,615.65市价(元)8.04市值(百万元)12,989.83流通市值(百万元)12,989.83 报告摘要 公司发布2025年年度报告和2026一季度报告。2025年公司实现营业收入39.91亿元，同比增长1.71%；母净利润5.82亿元，同比下降29.61%；扣非归母净利润5.03亿元，同比下降35.73%。2026年一季度实现营业总收入9.29亿元，同比增长4.91%；归母净利润0.89亿元，同比增长5.07%；扣非归母净利润0.57亿元，同比下降24.89%。利润阶段性承压，制剂出口与生物药表现亮眼。公司2025年收入基本持平，但利润 端出现较大幅度下滑，主要因为：1）公司坚定推进向高端制剂转型，原料药业务持续收缩，肝素原料药收入4.01亿元，比例从2019年占超过60%到2025年占10%；2）公司加大新品市场布局，尤其在海外市场，导致销售费用同比增长45.79%；3）汇率波动导致财务费用大幅增加1271.84%，产生汇兑损失；4）美国关税对利润产生负面影。制剂业务：海外市场驱动核心增长，生物类似药商业化能力逐步得到验证。2025年公司制剂业务实现收入35.16亿元，同比增长15.26%，占总营收比重提升至88.10%，转型成果持续体现。1）海外制剂业务：作为增长核心引擎，2025年出口收入同比增长，其中美国市场收入同比增长27.39%，欧洲市场同比增长70.88%。非肝素制剂收入达19.43亿元，同比增长32.44%，产品结构持续优化。生物类似药：首个重磅生物类似药利拉鲁肽注射液于2025年4月获美国FDA批准上市，即实现销售收入突破9,000万元人民币。2025年包括阿达木单抗、利拉鲁肽在内的大分子产品预计持续贡献收入。此外，公司进行了8项生物药的研发和放大，其中KM1901稳步推动即将启动临床III期，KM03进入商业化规模技术转移阶段，KM04完成项目转移达到临床阶段。2）国内制剂：2025年国内制剂收入同比下降14.36%，受集采续标影响下价格有所承压，毛利率较同比减少2.09%，预计伴随院外市场的不断开拓，国内制剂业务有望逐步复苏。3）API&CDMO：原料药业务战略性收缩，标准肝素原料药实现营业收入4.1亿元，占主营业务收入的10.06%，CDMO及其他类产品实现营业收入6,860.7万元，占主营业务收入的1.72%。4）创新管线：孤儿药XTMAB项目，已进入临床试验中。自复制mRNA药物肿瘤免疫治疗方向，完成了靶标分子的设计及工艺制备工作，成功完成5个候选靶标分子的早期设计及筛选工作，进一步提升该领域研发能力。毛利率&费用率：公司2025、2026Q1毛利率分别为39.41%（-3.80pp）、32.3%1 相关报告 （-2.1pp），主要受高毛利的原料药业务占比下降及国内制剂毛利率下滑影响。费用率：2025、2026Q1销售费用率为10.23%（+3.09pp）、10.56%（+1.09pp），管理费用率分别为6.09%（+0.72pp）、7.58%（+2.77pp），财务费用率为3.11%（+2.88pp）、4.34%（+1.88pp）。研发投入：2025、2026Q1研发费用分别为348.13（+5.52%）、32.84（-52.57%），研发费用率为8.72%（+0.31pp）、3.54%（-4.3pp）。盈利预测及投资评级：由于关税政策调整具备不确定性，根据生物类似物放量节奏和 2025年和2026一季报的实际盈利情况，我们预计2026-2028年收入42.68、46.76、51.65亿元(调整前2026年70.15亿元)，同比增长6.94%、9.55%、10.48%，归母净利润6.11、7.50、9.34亿元（调整前：26年15.14亿元），2026-2028年同比增长5.06%，22.68%、24.55%，对应PE分别为21、17、14，调整为“增持”评级。 风险提示：新品获批及销售不及预期风险、汇率风险、原材料价格波动的风险、汇率风险、存货跌价风险、税收风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 风险提示 新品获批及销售不及预期风险汇率风险原材料价格波动的风险存货跌价风险税收风险公开资料信息滞后或更新不及时风险 盈利预测表 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。