欧洲股票持有：消费者预期调查的证据

欧洲持股情况：来自消费者预期调查的证据 克里斯蒂利斯·迪米特里奥斯，乔治拉科斯·迪米特里奥斯，贾佩利·图利奥，肯尼·杰夫，迈耶·尤斯图斯 免责声明：本文不应被视为代表欧洲中央银行（ECB）的观点。所表达的观点是作者的观点，并不一定反映ECB的观点。 摘要：我们利用2020-2024年间来自十一個歐元區國家的最新調查數據，考察了股票市場參與的最新變化。證據表明存在顯著的更替現象，每年約有10%的非股東進入市場，而超過20%的股東退出。新進入市者普遍教育程度、收入水平、金融素養和風險承受能力低於老牌投資者，表明市場參與者的構成發生了變化。我們還強調了加密貨幣投資在零售投資者中的日益重要性。總體而言，這些發現為家庭金融行為的演變及其對市場參與和金融穩定的影響提供了新的視角。 JEL分类代码：D14, E21, G51 关键词：股票、共同基金、加密资产、家庭金融、消费者预期调查 非技术性摘要 欧洲家庭在长期收益的背景下，仍然出人意料地不愿投资股票，并且当它们进入金融市场时，其参与通常持续时间不长，且在人口中的分布也不均衡。本文基于欧洲央行消费者预期调查的调研数据，提供了一幅详细且及时的图景，描绘了欧洲家庭如何参与风险性金融资产，包括股票和共同基金（含ETF），以及更新型、更具投机性的工具，如加密资产。 我们分析的核心是几个简单却具有政策相关性的问题：谁参与了欧洲的金融市场、这种参与在时间上的稳定性如何，以及是什么阻碍了更广泛地参与风险资产。这些问题对当前的政策辩论至关重要。增加家庭参与资本市场被视为加强欧洲金融体系和完善财富积累的关键要素。最近的研究也表明，这可能有助于增强货币政策的传导。然而，尽管技术进步和金融产品获取便利化，消费者的参与仍然有限且不均衡。 我们的分析揭示了三个主要发现。首先，参与股票市场的障碍普遍存在且多种多样。虽然财务约束是显著的，尤其是对低收入家庭而言，但它们并非唯一的障碍。许多非投资者缺乏资金，凸显了流动性和进入成本问题。即使家境更富裕的家庭也避免投资，这是由于对风险的担忧、知识有限或对金融机构缺乏信任。这些障碍在各个收入水平和国家都很常见，表明提高参与度不仅仅是提高收入或降低成本的问题。它涉及解决诸如金融素养、感知复杂性和对金融体系信心等问题。 其次，参与风险资产是动态的，但在低水平上保持稳定。数据显示交易量很高：每年，大约10%的非投资者进入股市，而20%的投资者退出。这些变化相互抵消，使整体参与保持稳定。大约三分之一的家庭持有股票或共同基金，直接持股比例更接近四分之一。这表明市场吸引了新参与者，但难以留住他们。 这些资金流动的时机很重要。在COVID-19大流行初期，由于储蓄增加、消费选择减少以及市场表现强劲，市场准入有所增加。 然而，随着经济不确定性的增加，许多家庭退出，这部分参与显得很脆弱。这表明，近期的参与增长是暂时的，并不预示着转向更广泛市场参与的根本性转变。 新进入者与成熟投资者有所不同；他们往往更年轻，收入、教育程度、金融素养和风险承受能力较低，与非投资者更为相似，而非经验丰富的投资者。这种转变影响了财务稳定性，因为这些家庭可能对市场波动反应更剧烈，并在压力期间撤出高风险资产。 第三，加密资产的增长影响了家庭财务行为。虽然不如传统投资常见，但大约有8-10%的家庭拥有加密资产。它主要由年轻、男性、风险承受能力强的个人使用，且投资金额较小。证据表明，加密资产主要用于投机，而非长期投资。加密资产投资的障碍与股票不同，这主要是由于信任问题。非投资者担心安全问题、技术问题和监管问题，这凸显了在新兴金融市场加强消费者保护的重要性。 这些发现表明，欧洲的家庭财务行为受到结构性障碍（如资源有限和成本）以及行为因素（如风险认知、信任和金融知识）的共同影响。这些因素会同时影响家庭进入金融市场的时间和在该市场的持续时间。 从政策角度来看，这些结果意味着，要扩大资本市场参与度，除了降低金融壁垒或扩大准入之外，还需要采取其他措施。这些措施必须与解决信息摩擦和行为摩擦的措施相结合，例如提升金融素养、提高透明度以及建立对金融机构的信任。 最后，加密资产日益增长的作用为政策制定者带来了新的挑战。尽管它们可能为部分家庭扩大了金融市场准入，但其投机性和波动性也带来了风险。随着市场的发展，确保消费者保护和进行清晰的风险沟通至关重要。 “……欧洲人偏爱低风险、高流动性的储蓄产品。……这对我们的经济有两个主要影响。首先，欧洲家庭的财富远低于其本应有的水平。其次，储蓄流入资本市场的规模远低于其本应有的水平。” 克林特·拉加德，2024年11月 我们希望为我们的公民提供激励，让他们真正能将储蓄用于投资。而通过这样做，我们也将能够将更多资金引导至我们的资本市场，为我们的企业提供更多机会，这将使它们能够成长、创新并创造更好的就业岗位。 生产 1. 简介 目前，不到一半的欧洲成年人投资股票，无论是直接投资还是通过共同基金，尽管相对于储蓄账户和债券，股票的长期回报率更高，而且数字和移动交易平台降低了投资门槛。这种有限的参与具有重要的宏观经济影响，正如欧洲政策制定者所强调的，他们主张增加零售投资者对资本市场的参与，而不是继续依赖低收益的储蓄工具。为此，欧洲资本市场联盟等倡议旨在通过鼓励适度、多元化的金融风险承担来扩大家庭参与。此外，最近的研究表明，股票市场参与在塑造货币政策传导机制中发挥作用（Melcangi and Sterk, 2025）。 本文利用欧洲中央银行（ECB）自2020年4月起每月对11个欧元区国家家庭进行调查的高频面板数据——消费者预期调查（CES），分析了零售投资者持有风险资产的最新动态。CES能够代表国民人口，并提供关于人口统计、收入、消费、金融资产等方面的高频、标准化数据。 负债以及预期变量。我们表明，持续不参与风险资产反映了财务约束（尤其是在低收入家庭中）以及更广泛的行为障碍，包括风险规避、信任度低和金融素养低。尽管存在大量进入和退出流量，但股票市场参与度仍然较低，疫情时期的进入浪潮被证明相对脆弱。我们还记录到，加密货币持有量不可忽视，但高度投机且短暂，缺乏信任已成为采用的主要障碍。 CES具有三个关键特征，使其特别适合从跨国和动态的角度分析微观层面的家庭投资组合选择：国际可比性、投资组合和社会经济变量的协调定义，以及面板结构。这些要素共同使我们能够全面、及时地描绘欧洲股东、其特征及其投资组合的演变。此外，CES使我们能够考察加密资产（最波动性资产类别之一）在家庭投资组合中的作用，揭示塑造新兴数字资产投资动机、约束和行为因素。 我们的分析分为三个步骤。首先，我们记录了欧洲股东的特征，并将CES证据与早期研究进行对比。我们的研究结果与Arrondel等人（2016）一致，他们利用欧洲系统家庭财务与消费调查（HFCS）第一波数据——这是一个涵盖十五个欧元区国家的关于家庭资产负债的大型微观层面数据集——提供了比较性的横截面证据。与该调查以及Guiso等人（2002，2003）和Christelis等人（2013）的早期研究一样，股票市场参与——无论是直接的还是间接的——在收入和财富分布中的不同家庭之间存在巨大差异。股票持有与财富之间的强正关联通常被解释为反映了固定进入成本、最低投资要求和参与费在限制股票市场参与方面的作用；参见Guiso和Sodini（2013）以及Gomes等人（2021）的调查研究。 文献也表明，许多家庭即使在相对较高的财富水平下也选择不持有股票，并且，在财富条件相同的情况下，金融知识更丰富的人更可能参与投资。参与度与金融知识之间的强相关性表明信息成本起着核心作用：金融知识更丰富的家庭能更高效、更低成本地处理信息，从而降低参与门槛。 并且包含持续的参与成本（Lusardi和Mitchell，2008）。此外，财富与成熟度往往相互强化，因为财富更多的家庭在构建其投资组合时，有更强的动力去投资于金融知识。使用CES数据以及标准的金融成熟度衡量指标，我们证实了股票所有权与金融素养之间的这种正相关关系。 我们通过直接询问CES受访者未投资股票的原因来扩展这些证据。很大一部分人报告了较低的财务风险承受意愿以及对金融市场信任有限。数据显示，人口统计、经济和态度因素共同塑造了在股票市场的不参与：流动性限制和低收入与年轻人和较贫困的家庭最相关，而老年人受访者更常提到缺乏资金和信任度低；男性以及受教育程度更高的人则指出风险考虑和时间限制；而跨国差异则反映了金融态度中的制度和文化异质性。这些发现支持旨在解决资源限制和行为障碍（如信任、金融素养和风险认知）的金融包容性政策，以扩大股票市场的参与度。 在我们分析的第二步中，我们利用CES的面板结构来研究投资组合流动性，重点关注进入和退出股票市场的决定因素。我们记录了零售投资者中存在大量换手。在大流行期间，每年约有10%的非股东进入市场，而大约20%的现有股东退出。新进入者的教育水平、收入、风险承受能力和金融素养通常低于市场经验更丰富、资历更老的投资者。由于非股东的群体规模小于股东群体，因此流入和流出在绝对值上大致相当，使得整体参与率相对稳定。因此，欧洲的直接持股市场参与率仍保持在20%至25%左右，而包含共同基金时则约为35%。 在论文的最后一部分，我们转向加密资产，这是家庭可获得的金融工具中最具风险的类别之一。欧元区内的加密资产持有率徘徊在8%至10%之间，大多数当前持有者在2020-21年的疫情期间繁荣时期进入市场，并且通常只投资少量资金。在非投资者中，参与的主要障碍是对底层技术、交易平台或消费者保护程度的缺乏信任，而关于波动性和知识有限的担忧则不那么突出。 面板数据显示，投资集中于年轻且风险承受能力强的男性，而具备金融素养和流动性更高的家庭一旦投资，则不太可能退出。 本文结构安排如下。第二节描述CES数据。第三节呈现关于不投资股票动机和投资组合流动性的描述性及计量经济学证据，记录了2020年至2024年期间的进入和退出率，并将我们的分析与现有文献联系起来。第四节考察了持股与社会经济特征之间的关系。第五节聚焦于首次拥有和进入与退出动态的回归结果。第六节转向加密投资，展示了其日益增长的相关性以及在欧洲地区年轻投资者群体中的不容忽视的采纳情况。第七节总结。 2. 消费者期望调查 我们通过借鉴欧洲央行消费者预期调查（CES）的数据，来促进对家庭持有情况的理解。CES是一项每月进行的在线调查，收集欧元区消费者认知和预期的详细微观数据。基于近期的国际经验和调查方法的进步——例如纽约联邦储备银行消费者预期调查（Armantier等人，2017年）所反映的——CES于2020年1月启动试点阶段，每月对欧元区六个最大国家（比利时、法国、德国、意大利、荷兰和西班牙）的消费者进行采访。自2022年1月起，该调查已扩展至涵盖另外五个国家（奥地利、希腊、芬兰、爱尔兰和葡萄牙）。Georgarakos和Kenny（2022年）以及ECB（2021年）提供了关于该调查的详细信息。 自其创立以来，CES（消费者情绪调查）也已成为学术研究中的常用工具，这得益于其包含了丰富的家庭预期信息、关于消费者行为的新颖问题，以及实施调查实验进行因果推断的可行性。例如，以往研究曾利用欧元区GDP增长的专业预测中的离散度，并将信息干预应用于随机选取的受访者子集，以检验该信息对受访者预期及其对未来经济增长不确定性的因果影响（Coibion等人，2024）。在另一个模块中，CES要求受访者报告 他们如何分配一笔假设的彩票奖金，包括区分用于消费、存入银行账户、投资金融资产以及偿还债务（Christelis等人，2025）。Georgarakos等人（2025）使用一项调查实验来研究劳动力市场参与情况，考察受访者如何调整其劳动力市场参与度、工作时长以及（若未就业时的）求职努力程度，以应对随机分配的意外之财情景。 CES具有几项特点，使其特别适合我们的研究。首先，该调查提供了涵盖欧元区的全面、具有代表性的数据，从而显著地[信息不完整]。其次，